知原药业转战港股IPO，重营销轻研发，药企为何用美妆打法

时隔不到两年，知原药业再次冲击上市。近日，南都N视频记者获悉，江苏知原药业股份有限公司（以下简称“知原药业”）已经向港交所递交招股书。

与多数依赖医院渠道和研发驱动增长的药企不同，这家主攻外用皮肤药的企业，近六成收入已来自线上渠道，增长更多依靠营销推广和“爆品”策略。高销售费用、研发投入偏低、盈利质量承压等问题，也成为其此次赴港上市招股书中绕不开的关注点。

营销费用高企，“阿里健康”既是渠道又是股东

一家专攻外用皮肤药的药企，之所以引起市场注意，主要是因为它与传统药企的商业模式有着根本区别。从其招股书呈现的业绩特点来看，知原药业更像是一家直接面向C端的“美妆”企业，直接用“爆品”逻辑支撑销售业绩。

招股书显示，知原药业在2023年至2025年的营收分别为10.3亿元、11.3亿元和13.2亿元。财报显示其收入增长率为19.8%、9.2%和17.6%。2025年第一季度和2026年第一季度的销售收入分别为2.9亿元和3.4亿元，同比增速为17.2%。可以看到，虽然第一季度的增速保持了增长，但从全年业绩来看，知原药业的营收增速呈现出明显下滑的趋势。

豆包制图

据悉，传统药企大部分的重心都在线下，医院和药店是主要销售渠道，但知原药业的线上渠道销售额占比逐年上升，从2024年开始已占到总营收近六成，2026年第一季度这一比例甚至上升至61.8%。线上渠道为主的企业几乎都逃不开营销费用高企的“魔咒”，知原药业也未能幸免。该公司现在的销售渠道包括医院、零售药房和线上平台。线上平台主要是阿里健康、京东健康、拼多多等，其中阿里健康更是知原药业的股东之一，持股比例目前是1.69%。

招股书显示，2023年到2025年销售费用占总收入的占比分别为39.5%、40.5%和35.9%，2025年第一季度和2026年第一季度分别为37.7%和43.7%。可以看到这部分费用的占比一直不低，这也意味着知原药业赚来的收入有近四成花在销售环节。而这部分当属营销及推广费用占比最大，从2023年到2025年这部分费用占销售费用的比例一直在攀升，从76.6%上升至80.7%，2026年第一季度更是高达83%。换言之，销售费用的支出基本都是营销推广花费。

毛利率受营销费用拖累持续下降，“增收不增利”

这样的收入结构很大程度“吃掉”了知原药业的利润。招股书显示2023年至2025年的毛利率分别为71.8%、69%、66.8%，2026第一季度的毛利率为66.1%。可以看到其毛利率虽然不低，但一直在呈现下降趋势。同时，招股书还提到公司的部分药品时需要纳入国家医保目录或被纳入国家集采范围的，这部分产品的比例变化他们无法保证，他们商业化的产品价格可能因此受到相关政府法规或定价限制的影响。

另外，财报显示，该公司经调整后的净利润率也非常波动，2023年至2025年分别为14.2%、6.4%和13.7%，总体上来看大有“增收不增利”的困境。

知原药业还有很明显的一个问题就是前五大客户对收入的贡献高度集中。在2023年至2025年，以及2026年第一季度的时候，前五大客户的总计收入占到了总收入的64.9%、53.2%、53.4%和47.5%。这当中，阿里健康既是其主要销售渠道，又是其客户，还是推广服务的供应商。当年知原药业在冲击A股时，深交所的问询函中就要求他们说明阿里健康作为连续两年的第一大客户，公司是否存在重大依赖，是否存在其他利益安排。

研发水平低，多为仿制、改良药，曾折戟A股

作为药企，知原药业的研发投入占比并不高。2023年到2025年的研发占比为4.7%、5.3%、5.4%，在2025年和2026年的第一季度占比分别仅为3.9%和3.2%。

据悉，从行业水平来看，药企的研发投入占比如果在5%或以下则表明研发投入中等偏下的水平。不排除是因为知原药业很大一部分的产品线是以仿制药、改良型新药为主，技术门槛不高。招股书显示，目前拥有的30多种候选产品的研发管线，获得中国IND批准的创新药候选产品仅三种。

据了解，这是知原药业第二次冲击上市。早在2023年4月，知原药业向深交所申报IPO，但之后在2024年10月撤单。A股上市受阻的原因就包括了深交所对高额学术推广费合规性的质疑，以及原料采购及和供应商关系的合理性。因此，外界有声音认为，如今知原药业转战港股大概率是为了避开A股对于药企的严格的合规标准要求。

总体来看，知原药业最大的硬伤就是作为药企其增长逻辑却基本是“消费品”企业的模式。营收增长高度绑定营销投放与线上流量，缺乏医药企业核心的产品壁垒与研发接力，导致盈利质量脆弱、增长可持续性不足，本质是“用消费品牌逻辑卖药”，而非靠产品力驱动的医药成长逻辑。

南都N视频记者对招股书中存在的业绩风险相关发函询问知原药业方面，截止发稿，知原药业尚未有明确回复。

采写：南都N视频记者 徐冰倩

编辑：田爱丽