做空机构又盯上了中概股。

财务造假成为“开团”利器，浑水掀起瑞幸财报底裤后，爱奇艺、跟谁学先后被做空，好未来也自曝有员工伪造合同夸大销售。美东时间4月8日收盘，爱奇艺股价下跌4.57%，好未来、跟谁学跌超6%。

曾狙击过波司登等多家港股的做空机构Bonitas（博力达斯）在每一份报告的免责声明中都写着“We are short-seller. We are biased.（我们是沽空机构，我们是带有偏见的。）”这种“偏见”的背后，支持者认为是清道夫，有利于去伪存真；反对者则觉得放大恐惧，甚至是恶意打压股价获利。

“不希望中概股的脑门上被贴上‘欺诈’的标签，”兰溪投资合伙人张江红感慨，造假企业给中概股的危害大到可能会让美国投资者怀疑所有中国公司财务真实度的程度，后果就是投资者对中概股的一概否定。当信任危机出现时，新的企业再要上市，付出的代价会很大。

爱奇艺造假还是财务调节？

继瑞幸之后，北京时间4月7日晚间，一家不太出名的沽空机构Wolfpack Research（狼群）发布了一份针对爱奇艺的做空报告，浑水称，它曾帮助Wolfpack调查。该报告认为爱奇艺早在2018年IPO时便存在欺诈行为，核心是夸大用户人数、夸大收入及夸大广告营收。Wolfpack指出，爱奇艺2019年营收虚增80至130亿人民币，用户数则虚夸了42%-60%。与此同时，指控爱奇艺夸大了其为内容、其他资产和收购支付的成本，以消耗虚假现金。

在报告发布之后爱奇艺当天的股价虽然短暂下跌10%，但很快反弹，最终收涨3.22%。随后爱奇艺方面则对做空报告的内容进行了全面否认；创始人龚宇在今天凌晨发朋友圈称，“邪不压正，看最后谁赢”。4月8日爱奇艺股价下挫4.57%，报收16.51美元/股。

美股资深量化基金经理玄耀对南都记者表示，4月7日晚爱奇艺股价最终收涨的原因可能是高管联合大型二级市场私募护盘，只要能接住美国机构抛的量就赢了，毕竟大部分投资者只会根据结果来下定论。

业内人士告诉南都，这份报告有一定的硬伤，找的几个点不构成财务造假，更多地是合理范围内的财务调节。比如，报告中指责爱奇艺虚增收入的证据之一是对联合会员的会计处理上。爱奇艺会联合京东、小米等其他平台打通会员权益，Wolfpack认为爱奇艺将会员付费全部认为是自己收入、联合平台算作成本的会计处理方式不妥，有虚增收入同时销毁虚假现金的嫌疑。

一位田姓高级会计师告诉南都记者，这只是全额收益法和净额收益法两种不同会计处理方法的区别，都合理合法的，在影视公司的财务处理上比较常见。打个比方，爱奇艺和小米联合会员付费共计100块，约定五五开，净额收益则是爱奇艺计50；全额收益法即爱奇艺计100收入，50为支付给小米的费用，利润不变，但看着营收与费用同时增长。

针对Wolfpack认为爱奇艺内容价格虚高，理由为爱奇艺向当代明诚购买的两部电视剧价格是卖给上星卫视的1.7倍，兰溪投资合伙人张江红直接指出，在行业实践中，剧集版权卖给视频平台的信息网络传播权是比卖给电视台的价格高，这是普遍现象，不涉及财务造假。

南都记者注意到，慈文传媒曾经的热剧《凉生，我们可不可以不忧伤》当初卖给湖南卫视时的价格为3.84亿元，但出售给PPTV这种视频平台的价格高达8亿。

张江红还告诉南都记者，报告中所说的易货交易是爱奇艺与其他版权方或者渠道方换剧，不用现金交易。所换的剧的价格评估，的确有一定的灵活度，这部剧价值几何是爱奇艺管理层和换剧交易方核定的。从这方面说，换剧的定价不是特别透明。总体而言，爱奇艺关于换剧、版权摊销等重大会计处理上或许存在不审慎之处，但未必是财务造假。

在线教育机构上演“连环雷”

与爱奇艺被做空不同，课外辅导机构好未来在同一天选择自曝“家丑”。4月7日，好未来教育集团对外公布，其在公司的例行内部审计中发现，其下属新业务线“轻课”业务的某位员工与外部供应商合谋，通过伪造合同及其他文件的方式，虚增轻课业务的销售收入。轻课业务约占截止2020年2月29日的2020财年整体预计收入的3%-4%。

从股价反应来看，事情并不大。虽然消息一出，好未来股价在7日盘后一度急跌超28%，但8日开盘后跌幅不断收窄，最终报收52.06美元/股，跌幅不到7%。

据好未来公布的2020财年第1-3季度财报以及Q4的预测，好未来2020财年营收约为33.5亿-33.72亿美元，按此估算，涉及造假的“Light Class”销售额约为1亿-1.3亿美金。

另一家教育机构跟谁学的股价亦在此时躺枪，值得注意的是，该公司今年2月也曾遭Grizzly做空。该机构认为，尽管跟谁学自2019年6月上市以来股价已翻三倍，但实际上是教育上市公司中最差的标的，报告称其2018年虚增74%净利润，还存在严重的“刷单”行为。

4月3日晚间，跟谁学公布2019年经审计财务报告，它也是瑞幸自爆后第一家发布财报的中概股公司。财报显示，2019财年跟谁学的净收入为21.15亿元人民币，同比增长432.3%；实现非美国通用会计准则净利润2.87亿元人民币，同比增长超10倍，然而靓丽的财报没能提振股价，当天大跌15.5%，收报32.93美元/股。

4月7日，跟谁学在投资者关系网站发布公告回应了投资者关于财务审计的相关疑问，表示德勤会计师事务所出具的是标准的、无保留的审计意见书，相关表述与其他机构不同是依据萨班斯-奥克斯利法案的相关规定。

4月8日早间，跟谁学创始人、董事长陈向东在朋友圈否认做控报告“黑料”，并在下午召开媒体沟通会，其表示“如果中国股票不可信风气再蔓延，将对中概股造成打击，以后新的公司在美国上市基本上变得艰难。”

造假空间：美国监管机构无权核查财务底稿

中概股出现财务层面的造假由来已久，在早期互联网企业上市时就曾有过，特别是2011年前后还出现了一波所谓的“中概股危机”。公开资料显示，2010年年末，纳斯达克上市公司大连绿诺，被浑水出具空头报告，从此掀起在美国资本市场上的做空中概股狂潮。2011年5月，上市公司东南融通财务欺诈丑闻将中概股的猎杀推向高潮。

造成的后果是美股投资人对中概股热度降低，大部分中概股不受信任，股价大幅下挫，下半年唯一在美上市的土豆网开盘即破发，之后一年几乎没有中国企业在美国上市，即使有，也是流血上市。

据南都记者不完全统计，浑水自成立起共做空了10余家中概股，目前已有6家退市，浑水也因此被称为“中概股杀手”。不过也有应对得当的，比如新东方、安踏、好未来等，股价虽然跌了一阵但又很快恢复。

为何在美上市的中概股时不时地会出现财务造假，并且大部分时候都是被做空机构踢爆？

北京大学光华管理学院罗炜教授在《瑞幸财务造假事件的启示——基于300多家中概股的研究分析》一文中指出，美国市场上对于防止企业造假有四道防火墙：一是政府监管机构，即SEC；二是外部投资者、做空机构利用自己收集的信息指控倒逼企业披露真实情况；三是会计师事务所；四为集体诉讼。

但在上述四道防火墙里，其中2-3道可能有问题。背后很重要的原因，在于美国跟中国之间的监管合作是有一定沟壑和问题。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉南都记者，美国法律赋予SEC和PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）对在PCAOB注册的外国会计师事务所享有检查和查阅工作底稿的权利，而我国法律对工作底稿进行了保密保护，这意味着国际四大会计师事务所在中国境内对中概股公司进行审计受到中国法律监管，无权限核查工作底稿，只能看报表找漏洞。

这种监管差异也让在美上市的中国企业处于监管的灰色地带，令中美两国监管层都未能对其进行充分的监督，而让一些公司有机可乘。

南都记者查询发现，在2012年后，中美两国围绕对财务造假进行联合监管。最初是中国监管机构进行检查的时候，允许美国监管机构跟着来看；此后，美国方面要调查具体某家公司，由中方出面去调取会计事务所的底稿进行检查；2013年5月，最后达成了合作协议，签署了监管的合作备忘录，开展会计审计跨境执法合作。不过，2014年美国一度又单方面停止四大会计师事务所在美业务。

“目前仍然是僵持着，备忘录达不到美方的要求，这一波造假做空过后，估计会更快地推进相关监管的落实”，黄立冲补充道，去年8月美国国会议员提出中概股潜在的财务造假和审计问题以及信息披露的质量问题，已经逐步形成一股旋风，共和党参议员卢比奥起草了一份法案——“公平法案”（Equitable Act），一旦该提案获得通过，如果上市公司在三年内还没有遵守配合审查、公开信息的规定，将被美国证券交易所除名，这或许将引发中概股退市潮。

“不给看底稿缩小了财务造假的机会成本，也缩减了被美国证监会查处的概率，中国证监会有责任加强与美国证监会以及审计机构的合作，不能纵容造假，不仅影响公平竞争，更破坏投资生态，投资老司机们被这些造假企业骗千万，更别说普通投资者了”，兰溪投资合伙人张江红强调。

除此之外，新兴业务兴起，商业模式与盈利方式不容易被大众所认知，一些互联网轻资产公司为了扮靓业绩获取上市机会，存在让业务几何增长带动股价的可能。

做空潮存大概率可能 中美资本市场会否脱钩

德勤中国全国上市业务组近日发布的报告显示，2020年第一季度共有6家中国企业赴美上市融资3.7亿美元，且以中资医疗与医药企业为主，而2019年同期则以金融服务机构为主。美股触发熔断机制后，3月份无中国企业上市。

此外，港股上市新规的生效，财报底稿的审核问题，以及科创板开板的吸引力，可能会让很多中国企业不再选择去美国上市，而是转向考虑到A股或者港股上市，预计未来赴美上市的企业数量会减少。

近日连续的财务暴雷事件重新把中资企业投资者面临的大问题摆上台面。业内人士称，最新的案例加剧了对中国企业财务状况的忧虑，特别是在目前这个特殊的时间点，世界对中国制造、中国企业的整体信用一旦被放大，2012-2014中概股在美国的艰难时刻或许会重演。

更可怕的是，这样的不信任会导致在美上市的步伐进一步放缓，欲赴美上市的公司会提前评估可能遇到的法律风险，考量美股是否还是合适的一级市场退出途径。中美资本市场加速脱钩一旦因此启动，中国这个世界第二大经济体的竞争能力将会下降。

投资机构相关人员提到，减轻中概股造假的不利影响可以从两个方面着手，一是监管层加大对业绩、财务造假的查处和处罚力度，建立欺诈集体诉讼制度；二是企业多站在投资者角度思考，在“合规”上做更多，以免落得“出来混总得还”的下场。

而对于做空是否会延续，多位采访对象给出了肯定的答案。

“近一两年上市的除了极个别的比如B站，其他的基本每天十几万美元的交易量，很多僵尸股，去美国上市基本更多的是为了背后的美元基金可以一次性退出获利，目前在这个特殊的时间点，一旦不信任被放大，做空也将继续”，美股资深量化基金经理玄耀对南都表示。

在张江红看来，接二连三的做空不一定是连锁反应，但大概率会延续。因为公司各自都有各自的问题，只是做空机构选择了合适的时机披露，疫情期间公司业绩普遍下滑，这个阶段披露更有助于财务真相水落石出；同时在疫情期间大盘下跌、个股股价下跌的情况下，发布报告使股价下跌的幅度更大，做空收益的效果和收益更好，毕竟他们指着做空挣钱。

采写：南都记者 叶露

编辑：田爱丽

本文作者

田爱丽

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南方都市报记者