植发行业知名品牌雍禾医疗集团有限公司已向港交所递交上市申请，也是植发行业首家申请上市的公司。招股书披露，2020年公司业务毛利率高达74.6%，但受限于该业务单次消费、低复购率属性，雍禾也付出了高额的获客成本，公司净利润低至10%。从新业务医疗养固服务出发，雍禾欲打造新增长极，也期望将市场扩增至下沉市场。值得注意的是，雍禾客单价高达2.8万元，在销售模式中，不乏消费者分期贷款以支付费用的情形，但招股书并未就这方面的情况予以披露或作风险提示。

对于雍禾招股书并未提及分期模式，雍禾方面表示，目前公司处于静默期，不方便回应。宝新金融首席经济学家郑磊认为，一般来说，如果是主要商业模式，应该予以披露，不排除后续企业方予以补充的可能。

重视消费者教育，雍禾发力线下营销

走访字节跳动等互联网、金融领域大型企业

植发行业龙头雍禾医疗主业为植发医疗服务，2019年增设医疗养固服务板块，2020年双业务在公司全年16.3亿元营收中呈现0.86：0.13的组成。公司在招股书中表示，以2020年来自植发的总收入计，排名行业第一，达14亿元， 超过行业第二、第三的总和，是中国最大的植发医疗服务提供者。

在此之前，雍禾植发经营业绩实现较为高速的增长，2018年、2019年分别取得同比31.1%、33.8%的增长。与此相对应的是，客户数量的增长。相比2018年3.5万人的客户量，雍禾医疗2019年客量同比增加41.7%到4.9万人，2020年更是同比大增82.7%达到9.1万人。

市场规模扩张的背后，是雍禾医疗所付出的高昂获客成本。2018年至2020年3年间销售及营销开支有增无减，且固定占当年营收的50%。2020年雍禾医疗全年营收16.3亿元，营销支出为7.79亿元，占总收入的47.6%。

也基于此，在高毛利的医美行业，雍禾净利润的表现却大相径庭。毛利率常年维持70%以上，雍禾医疗却录得3年间最高仅10%的净利润。净利润甚至一度低至2019年的2.9%水平，而当年营销投入6.5亿元，占53.1%的营业额。

而同样的，营销投入成本进一步体现在客单价中。2018年至2020年，雍禾植发服务客单价从2.6万上涨至2.8万元。

雍禾医疗之所以在营销上投入如此规模的成本，与植发市场消费意愿低迷紧密相关。国家卫健委数据显示，2020年，中国脱发人口超2.5亿人，但同年在国内进行植发手术为51.6万例，植发手术的渗透率仅0.21%。

雍禾医疗在招股书上表示，公司认识到长期投资于品牌建設和消费者教育的重要性，并预计在不久将来会继续如此行事。除高昂的线上营销外，雍禾医疗同样在教育消费者方面发力线下客户教育：让公司专业医务人员以及销售和营销人员会不时访问区城内的大型企业，例如字节跳动及爱奇艺等大型互联网公司，以及金融行业的大型企业。

未披露消费分期模式

植发服务费用高昂，对于特殊消费群体，一定程度有赖于贷款分期业务的促进作用。在实际中，雍禾医疗营业额中不乏与消费者通过贷款分期方式达成的交易。在这一场景中，消费者通过与公司有合作的借贷平台申请一笔消费资金，出借方将贷款金额，通常与消费费用等额，一次性转与商家，而消费者仅需在确认的账期内按时还款，并支付一定的利息即可。

雍禾也在招股书中表示客户需在提供服务之前或之时付款，无信贷期，侧面印证消费贷模式下，并未改变商家先收款后服务的特点。

值得一提的是，雍禾医疗招股书中无任何贷款分期相关信息。公司在招股书中表示，各地医疗机构接受现金、信用卡、微信支付、支付宝及其他在线支付。也在风险提示中表示，公司于接受信用卡付款时接收及保存有关客户的若干个人资料，承担安全保管责任。但对于消费分期服务，未作任何说明。

今年4月，南都深圳大件事测评团针对市场知名的5家植发机构进行体验式测评。测评过程，五家植发机构中有碧莲盛植发、雍禾植发、倍生植发三家机构均与第三方金融平台“度小满”开展了分期付款合作。此外，一在深消费者则通过易美健平台获得贷款分期。

经由消费贷款市场的兴起，医美贷作为优质的消费贷应用场景，曾备受关注。中国（深圳）综合开发研究院金融与现代产业研究所副所长余凌曲分析表示，在费用高的消费场景，消费者对分期接受度高，而对于商家而言，这一方式帮助降低消费门槛，变相扩大了消费群体。

余凌曲表示，场景金融促进相关领域消费的同时也可能放大消费行业的固有弊端，而医美本身就是消费纠纷集中的领域，场景金融往往是火上浇油。主要是因为信息不对称程度高，商家和客户对“变美效果”的理解不一致，且行业属于新兴行业，标准缺失，纠纷处理比较难。在这一模式下，可能导致应收账款变成坏账、回收率不高情况。如果占比比较高、可能对企业营收造成较大风险，按理说应当披露。

在雍禾招股书中亦表示，公司通常于提供服务前向客户收取款项。客戶一般不会要求退还付款，而尚未提供的服务则记录未合约负债。合约负债于提供相关服务时确认为收益。2018年雍禾记录合约负债为1.62千万元，2019年2.3千万元，2020年骤增至1.2亿元。雍禾表示，2020年骤增的部分来源于公司新增业务板块医疗养固服务，规模近1亿元，植发业务合约负债规模为1.1千万元。

与此同时，随着雍禾扩张其业务规模，退款率也有所增长，从2018年的0.33%涨至2020年的0.38%。

对于雍禾招股书并未提及分期模式，雍禾方面表示，目前公司处于静默期，不方便回应。零壹研究院院长于百程认为，在招股书中是否需要披露消费分期的业绩占营业额的比例，个人认为出于保护投资者利益的考虑，下面两种情况下应该做出披露，首先这种模式对于公司整体营收的影响程度，如果影响很大就应该披露，因为分期业务的变化可能会对公司业务产生较大影响；二是公司在这一模式中所承担的角色，公司是否从分期业务中获取收入或者承担风险，如果公司介入较深，监管政策的变化也可能对公司业务产生较大影响，这种情况下也应当披露。

背靠中信产业基金

雍禾医疗创始人张玉今年仅35岁，在2010年创建雍禾医疗，现为雍禾医疗的执行董事、董事会主席。根据招股书，张玉通过家族信托控制ZY Investment Capital Ltd间接持有雍禾医疗37.96%的股份，通过予诺科技间接持股4.7%，合计则持有雍禾医疗42.66%的股份；其胞弟张辉通过家族信托控制的ZH Investment Capital Ltd间接持有公司5.64%的股份。

除家族内人士控股外，雍禾进军资本市场，背后也早有资本入驻。根据招股书，股东列表中可见中信产业基金与中信证券国际身影，股权穿透后，中信证券则合计持有的股份超过创始人张玉。中信产业投资基金通过Yonghe Hair Service持有雍禾21.59%的股份。中信证券国际则通过CYH间接持有公司21.59%的股份。由于中信证券部分持有中信产业基金、全资拥有中信证券国际，因此，中信证券合计持有公司43.18%的股份。

这一局面可回溯至2017年，当年，中信产业基金入股雍禾医疗，也在这一年，雍禾医疗收购史云逊中国内地业务。随后2018年，雍禾医疗新增医疗养固服务，在各家医疗机构以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心。除此之外，在招股书中，雍禾医疗表示，中信产业基金为公司带来企业发展战略及持续增长方面的建议、与供应商的议价能力。

采写：见习记者 叶霖芳

编辑：戴越,刘嘉仪

本文作者

戴越

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