南都湾财社讯 记者陈盈珊 2014年成立，短短数年便靠“认养”故事出圈、进军各大电商乳品销量榜前列，新晋网红乳制品企业认养一头牛的资本路，并不顺畅。

1月12日，证监会发布《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》（下简称《反馈意见》），就该公司首次公开发行股票招股说明书中披露的一系列内容提出补充要求。

约14000字的长文提出共计48个问题，除了此前外界多有关注的营销费居高、奶源外购代工、认养模式是否涉嫌传销等，《反馈意见》开篇即对销售规范性问题提出质询，要求认养一头牛说明前五大客户的销售情况、前五大供应商的合作情况，以及就线上收入上电商平台中是否存在刷单虚构交易等情况进行说明。南都湾财社关注到，同业竞争对手光明乳业既是认养一头牛的第一大供应商，还曾为其第一大客户。

《反馈意见》指出报告期内认养一头牛存在关联方非经营性资金拆借等情形，监管层要求公司说明是否存在向供应商、客户提供资金拆借，关注是否利用体外资金循环粉饰业绩的问题。

应收款翻两倍

与关联方存资金拆借，或涉供应商及控股股东

根据招股书，2019年至2021年认养一头牛存在关联方非经营性资金拆借。当中，监管层就关联方的基本经营情况、是否存在向发行人供应商、客户提供拆借资金的情形、以及是否存在通过体外资金循环粉饰业绩的情形提出关注。

认养一头牛报告期内存与关联方资金拆借。

报告期内涉及的资金拆借关联方，主要有君宏牧业 、君康牧业 、阳江贸易等公司。其中，君宏牧业和君康牧业，背后有认养一头牛供应商的身影。而阳江贸易公司与认养一头牛的资金往来，牵涉公司实控人及控股股东徐晓波。

2019年与2021年，认养一头牛多次向君宏牧业拆出资金共计9473万元。公司向君宏牧业收取的利息金额总计为343.38万元，上述借款本金及利息于2021年年末已全额归还。而君宏牧业和君康牧业，则是认养一头牛与第二大供应商君乐宝合资设立的企业，君乐宝主要为认养一头牛代工纯牛奶和酸奶。

2018 年 6 月，认养一头牛参股由君乐宝乳业控制的君宏牧业、2019 年4月与君乐宝乳业控制的乐源牧业共同设立君康牧业，开始合作经营牧场。报告期内，公司向联营企业君宏牧业、君康牧业采购生牛乳，用于乳制品生产。

而另一个拆借大户，则是阳江贸易。2021年，认养一头牛拆出1.94亿给到阳江贸易，两者资金往来已于2021年底平账。根据招股书杭州阳江贸易为徐晓波实控企业。而天眼查显示，阳江贸易为认养一头牛控股集团成员，主要从事批发业，员工少于50人。

值得注意的是，招股书指出，“阳江贸易项下资金往来包括其自身及徐晓波、陆益群、中盛实业及杭州庆群农业科技发展有限公司与公司的资金往来情况”，意味着存在个人资金的往来，而徐晓波正是认养一头牛的创始人、实控人与控股股东。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为8,104.55万元、6,820.66万元及15,060.96万元。2021年，认养一头牛高营收下，出现了应收账翻倍激增、存货激增的情况。

存货激增至4.5亿

占代工6成的第一大供应商，曾为第一大客户

2019年至2021年，公司实现营业收入分别为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，；净利润分别为1.05亿元、1.47亿元、1.40亿元。目前，认养一头牛的销售模式分为公司线上直营、线上平台销售-统一入仓、线上平台销售-公司直发、线上平台销售-平台自营及线下销售。

线上、线下多重销售模式，《反馈文件》对前五大供应商及前五大客户情况提出关注。值得注意，光明乳业作为同业竞争对手，是其第一大供应商，也曾是其第一大客户。据招股书显示，认养一头牛2021年度乳制品销售规模已超过多数区域性上市乳企，仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份等大型乳企。但作为奶源补充，公司还要与澳亚牧业、圣牧乳业、光明乳业和中垦华山牧等企业开展采购合作；同时，基于发展战略布局和自身产能限制，公司选择光明乳业等行业内资深的合作方开展外协加工。

2019年-2021年，公司对光明乳业的外协加工金额分别为3551.41万元、7582.03万元、4757.99万元，占外协加工比为61.34%、55.36%和57.75%。同期，公司对光明乳业的采购金额分别为8601.3万元、1.43亿元、2.12亿元，采购占比分别为13.91%、11.08%、11.48%。

南都湾财社梳理发现，光明乳业2019年曾是认养一头牛的第一大客户，公司对其的线下销售额达到1.39亿元，占当期收入的16.08%。

2019年，光明乳业为认养一头牛的第一大客户，主要走线下销售。

高营收下，认养一头牛的存货账面价值也大幅激增。报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.07亿元、2.88亿元和4.52亿元。

招股书截图，认养一头牛2021年应收账及存货激增。

营销费率远高同行

监管层关注4亿推广费与收入规模是否匹配

《反馈意见》指出，报告期内发行人期间费用率分别为26.88%、23.46%和25.17%。其中，大额营销推广费被重点关注。监管层要求认养一头牛补充披露推广费用涉及的平台、店铺及具体的支付对象，支付对象是否涉及非平台方。另外，要求说明推广费用与收入规模是否匹配、推广费是否存在跨期、分摊，有无利用营销推广费用体外资金循环、虚增利润等。

“奶牛养的好，牛奶才会好”，这是认养一头牛为外界熟悉的宣传语。认养一头牛快速崛起离不开新营销，小红书、微博、抖音、B站、直播平台各种强曝光下，认养一头牛迅速走入公众目光。

盘点其营收构成来源，超过八成的收入来自线上销售渠道。目前，认养一头牛的线上渠道包括三种，一种是天猫、京东等多家主流电商平台，第二种是云集、丁香医生、小红书等新兴社交电商渠道，第三种是抖音、淘宝直播、快手等直播电商平台。

南都湾财社发现，认养一头牛的销售费用率远高于行业可比上市公司的平均值。2019年-2021年公司销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，高于行业可比上市公司的平均值17.72%、13.81%和12.18%。

招股书截图，认养一头牛销售费率高于行业均值。

2021年，认养一头牛投入4.83亿销售费用，对应的研发费用仅687万。2019年，认养一头牛的研发费用则是0投入。2021年度，认养一头牛共拥有1967名员工，其中研发和技术人员仅23名，占比1.17%，当中核心技术人员3名；生产与采购人员1188名，占比60.4%。学历方面，中专及以下学历为1040人，占比52.87%。

2021年，认养一头牛的研发费率上为0.27%；2019年更是研发0投入。

认养模式惹争议

外协加工，奶源品质能保证吗？

梳理认养一头牛的成长轨迹，认养模式是不可少的环节。根据公开资料，认养主要分以下三种模式：第一种是云认养，消费者可以通过淘宝和微信小程序在线上进行认养奶牛、牛奶兑换等互动；第二种是联名认养，认养一头牛联合敦煌IP等推出联名卡，消费者可以通过购买季卡、半年卡、年卡等获得联名认养权，定期享受新鲜产品直送到家服务以及主题型会员定制权益；第三种是实名认养，消费者可以在专供牧场提前1年预定牛奶，成为真正的养牛合伙人。

这样的模式吸引了不少客户消费者的入局，自然吸引到了资方关注，过去一年，认养一头牛新增了11名股东。但这同样引起了监管层的关注。

证监会提出了疑问，要求认养一头牛补充披露：认养奶牛相关业务模式的具体情况，包括客户获取、业务开拓，是否涉及传销等；以及相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。证监会要求保荐机构、律师进行核查并发表明确意见。在《反馈意见》的开篇，就电商销售板块上，监管层也关注奶卡等预售卡的销售合规问题。

靠认养模式快速崛起的网红乳企，在早期打出自有奶源、专供牧场打造认养氛围感的背后，却始终在奶源品质的保证上面临挑战。除了自有奶源、自主生产，认养一头牛仍有部分产品来自外购生牛乳和委托乳企外协加工。

2021年，认养一头牛纯牛奶总产量为12.11万吨，外协产量下降至为36%。但2021年以前，认养一头牛的外协产量占比高达9成乃至100%依赖外协产量。而认养一头牛2021年酸奶总产量中，外协产量占比仍有34.8%。

2019年—2021年，认养一头牛前五大外协厂商中，出现光明乳业、君乐宝乳业集团有限公司、中垦华山牧乳业有限公司、黑龙江贝因美乳业有限公司、内蒙古圣牧控股有限公司等乳企身影。

关于外协加工，证监会要求认养一头牛补充披露外协加工的具体情况，包括厂商名称、生产的内容、金额、占营业成本的比重等，对外协质量管理制度及执行情况、外协加工必要性及合理性，与发行人及其董监高是否存在关联关系，外协加工费的定价标准及公允性，发行人对外协厂商是否存在依赖性等。

根据《反馈意见》，认养一头牛需要在30日内对提及的48个问题逐项落实并提供书面回复和电子文档，如未能按期提交反馈意见，证监会将予终止审查。

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编辑：陈盈珊,任先博

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陈盈珊

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