除近900万元的欠租外（点击文末链接看相关报道），曾经悬在大S前婆婆、俏江南创始人张兰和罗永浩头上的那把“利剑”，如今也悬在广东专精特新中小企业W公司及其创始人W博士头上。曾经“雪中送炭”的国资创投基金，为何一年后就要“釜底抽薪”？

广州国际生物岛上的明星企业W公司与生物岛基金对赌条款触发回购一事，不过是创投圈的冰山一角。礼丰律师事务所今年8月发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，披露过一组触目惊心的数据：目前国内大约有13万个创业项目、上万家公司，陆续面临数亿元的回购退出的压力。

今年以来，从中央到省市各级政府屡提 “耐心资本”，广东也开启了国资创投“容错”大门。但“耐心资本”的定力何在，耐心度几何？如何才能解除科创人员的“集体危机”，让他们更好地进行研发创新？政府部门不能一纸公文了事，有些工作似乎还需要做得更多、更细致。资本越有“耐心”，企业才会越有“信心”。

只有1.83平方公里大小的广州国际生物岛，犹如点缀在珠江上的一片养眼的“绿叶”。截至目前，岛上已汇聚了500多家生物医药企业，W公司是其中为数不多的、专注全球创新药械的一家科技企业。

历经九年重重难关，W公司攻克出一款全球首创的检测产品，最终于今年9月纳入了广东省医保局公布的新增医疗服务收费编码目录。这意味着，这款创新产品有望为W公司实现自我“造血”功能。

据知情人士L先生表示，广州开发区（黄埔区）政府对W公司这种看得到商业化前景的初创企业，一直抱支持态度。早在创业之初，开发区旗下的广州国聚创业投资有限公司就在天使轮参与投资。

伴随着2022年资本寒冬的到来，W公司A轮4500万元的融资，因投资机构的其中一名LP（出资方）资金链断裂，最终导致实到资金只有2700万元，比协议投资额少了1800万元，而公司又已按原计划在美国推进了其一款创新药的临床试验。广州开发区（黄埔区）政府得知W公司的资金困难后伸出援手，安排生物岛基金对接，并于2023年中股权投资2000万元。

但一条对赌条款也给企业带来了巨大的风险：国资基金要求在12个月内，如果能融到5000万元或者是BD成功授权5000万元的话，生物岛基金就继续当W公司的股东；否则，国资股东有权要求W公司或创始人出资把这2000万元连本带利（按8%年化单利计）一并还给生物岛基金。

这种对赌条款并不常见。尤其身处资本寒冬，特别是创新药投资板块处于尤为严峻的情况下，W公司为何还敢签下明摆着难以完成的附加条款呢？据了解，是因为该公司的创新药已启动的美国II期临床试验进展顺利（合作方在W公司欠费情况下，仍负责任地推进），为了对临床试验合作机构和患者负责，为了不让前期的巨额投入打水漂，更是出于对国资基金的信任，W公司在争取到12个月（原来国资提出6个月）的对赌期限后，还是决定与国资基金签署了投资协议，以解决临床试验剩余费用的支付，从而获得宝贵的数据。

如今，约定的一年期限已过去差不多半年，虽然正紧张有序地在推进创新药项目与几家国际药企的BD（商务拓展）对外授权工作，以及对外融资（欠租被告后股权被冻结，只能暂停），但W公司还是多次收到生物岛基金发来的相关函件，要求W博士和W公司按约定回购该基金增资2000万元持有的公司股权，不然基金将诉诸法律。 

焦点问题1

12个月的期限合不合行规？

据悉，正是在广州开发区（黄埔区）的支持和国资基金的加持下，W公司才得以完成其国际创新药的美国II期临床试验，并获得积极的临床结果。但是，从去年7月到今年7月这一年的时间里，国内整个创新药板块完成5000万元股权融资的项目，估计不超过十家。至于创新药出海授权这块，要谈成一个合作，正常来说至少需要12个月。

张兰的对赌方好歹给了她几年时间去完成协议条件，生物岛基金却只给了W博士和W公司12个月的期限。对此，有着十年以上投资经验的玄甲金融创始人、董事长林孟轩认为，股权投资以一年为期限，极其不合理，业内的做法普遍是5-8年为期。

据他介绍，今年以来冒出不少对赌失败后被起诉的案例，就是因为此前签下的5-8年的合约到期，加上受融资大环境影响，公司发展不顺再融资困难，创始人无力回购而触发对赌条款被诉讼。而像W公司这种签下一年为期对赌协约的，极为罕见。从中亦可看出要求该对赌条款拟合约的相关人士极为不专业。

中科苏州药物研究院院长、协耀资本合伙人乔刚同样认为，设定一年的回购条款，是基金管理人为了免责或怕被“问责”，“感觉就是想赶紧把自己‘摘’出来”。

亦有投资界人士认为，创投圈的很多对赌条款，更多的是投资方给自己加个“保险垫”，不像平时家长和孩子考试前的“对赌”（如果考进班级前十则奖励一部手机，如果未能进入则整个寒假要负责洗碗）那样，更具激励作用。该人士对这一年的约定期极为不解。他说，或许是广东这边机会更多，资本对生物医药的耐心反而不如长三角那边，赚快钱的意愿更为强烈。“但政府基金不能像民间资本那样快进快出， 这未免太市场化了。”

焦点问题2

股权投资还是债权投资

只给短短一年期限不算，在触发投资协议的回购条款后，还要求连本带利进行回购，这似乎可以理解为国资借2000万元给W公司一年，按年化利率8%归还本息，包赢不输。除了无抵押物外，这和银行放贷似乎没啥两样。

8%的年化利率高不高？如果和银行经营贷/信用贷利率比，确实高出不少。像2024年7月公布的经营贷/信用贷利率，六大行及其他银行经营贷利率普遍低于4%，最高额度可达3000万元。不过，据业内人士透露，在行使回购义务时，投资人附加的年化资金收益，确实普遍高于同期的市场资金成本，以6%—8%较为常见，夸张者能高达20%，所以，8%的年化利率并不算高。

广州海纳产业董事总经理、海纳检测经理宋啸亮认为，PE投资本质上就是一种风险投资。所谓的回购，本就是霸王条款。股权就是股权，债权就是债权。债权，就是我借你，有债必偿；股权就是共担风险，共享收益。

今年7月，国内知名VC一哥——深创投就爆出正在批量起诉被投企业，其中大部分诉讼就是像W公司这样因对赌条款触发回购而被告。很不一样的是，那些项目投资期已经过了好几年的时间，它们中有的是业绩对赌失败，有的是上市对赌失败。但不管约定的是何种条款，当时就有专业人士质疑这是将一级市场股权投资“债权化”了。 

困局破解

投资方与被投企业

应达成和解，共渡难关

自今年7月深创投批量起诉对赌企业以来，“对赌”“回购”问题就不断被推上一级市场的风口浪尖。北京德和衡律师事务所撰文认为，投资方采取诉讼方式维权无可厚非，但股权回购主张对于研发阶段的科技创新企业将会是“压死骆驼的最后一根稻草”，即使能够得到法院支持也无法执行，最终将处于双输局面。

文章认为，最致命的是，一旦动用法律工具要求创始人回购，即从根本上把投资的公司和创始人推上了对立面，彻底动摇了创业者的信任和信心。反映的问题是底层的、系统的问题，输的却远远不仅是几家投资机构和几家公司。 

南都记者翻阅《VC/PE基金回购及退出分析报告》看到：进入司法程序的回购案件中，平均执行回款率仅为约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占约4.6%。

由此可知，就算设立回购条款，其实也是一场没有赢家的“对赌”。

德和衡律师事务所认为，“对赌”协议虽然是市场交易下自由磋商的产物，但投资仍不能偏离风险和收益成正比的本质，如一味尊重商业自由而变相支持“刚兑”，则不利于投资市场的健康发展，也不利于PE投资的长远发展。基于目前对赌违约的客观现实，投资方与被投企业最好能通过协议，采取适合彼此的方式，达成和解，共渡难关。 

探索与实践

科技创新，特别是生物医药创新，技术与产品成功获批上市的背后是巨大的投入、巨大的风险和巨大的压力。它亟需一个完整的政策体系，培育一个相互信任、包容和合作支持的生态系统，才有希望走向成功。这些是前提，更是必要条件。对此，全国不少城市也进行了各种有益的尝试。

A/

苏州生物医药专项母基金设15年存续期

明确投资期7年退出期8年还可延长两年

同时身兼产业园区和产业基金操盘手的乔刚，一直关注政府对生物医药的相关支持政策。他认为，中央政府已深刻认识到像生物医药产业这些新兴战略产业的长周期性。

据悉，“耐心资本”已成为今年以来创投圈的热词之一。在此产业投资新语境下，不少城市也开始了更为务实的改革，主要表现在基金存续期的延长上。

如今年6月，由广州金控集团发起设立的目标规模百亿级的广州天使母基金，存续期长达20年；7月底，广州开发区（黄埔区）设立的50亿规模的科创母基金，存续期为10年。

从上图可看到，相较广东珠三角新设立的基金，江苏无锡、苏州新落地的基金，对“耐心”的期限则有着更为明确的设置。如今年8月苏州宣布成立目标规模60亿元的江苏苏州生物医药产业专项母基金（有限合伙），存续期长达15年（其中投资期7年，退出期8年），延长期2年。

乔刚认为，和目前基金存续期最常见的“5+2”模式相比，苏州专项基金存续期的延长，更符合生物医药产业发展规律和特性，给了科研团队更宽裕的研发时间。 

B/

不以国资保值增值为主要考核

成都设立高达80%的“容亏率”

要推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施就显得尤其重要。对此，全国不少地方进行了各种有益的探索。

像今年7月底发布的《广东省科技创新条例（征求意见稿）》，提出对国有天使投资基金、创业投资基金的考核，“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。从7月初意见征求稿到省人大常委会审议通过，《条例》以立法的形式出台，仅用了一个月的时间。在此期间，正是深创投密集向被投企业提起回购诉讼一事被曝光掀起社会舆论热议之时，而广东对国资出资考核松 “口风”，一度振奋了创投圈。

不以国有资本保值增值作为主要考核指标，容错的尺度又该如何设立？

据南都记者观察，从全国不少城市的探索实践来看，主要分两种。一种是清单式，还有一种是建立“容亏率”。

清单式的如2024年7月初发布的《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金发布管理办法》，就列出四大免责情况：因不可抗力、政策变动、行业风险或发生市场（经营）风险等客观因素造成投资损失的，不追究受托管理机构及相关人员的责任，不作负面评价。

而全国国资创投先锋深圳，则以“容亏率”作为尺度。早在2021年，深圳市天使母基金的投资上便提出单项目容忍亏损40%的说法。此后，不少地区跟进。像有“风投城市”之称的合肥就是效仿深圳的做法。今年7月底，成都高新区发布了全生命周期投资基金运营体系，更是给出了全国范围内容忍度较高的容亏尺度：种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%。

容亏率的设置，意味着在合法合规的条件下，允许子基金及创业公司有不同程度的失败率。但在现实操作中，有了尽职免责清单或是建立了合规尺度，就真的给国资创投松绑了吗？并不尽然。不然也就不会出现诸如深创投密集向被投企业提起回购诉讼、生物岛基金对W公司设置仅一年对赌合约期的风险厌恶行为。 

C/

支持国资基金大胆试错

深圳全国首提“大胆资本”

深创投一事过后不久，10月底，深圳市委金融办发布了《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024—2026）（公开征求意见稿）》，除提出培育壮大耐心资本外，还在全国范围内首次提出了“大胆资本”概念，支持国资基金大胆试错。

有专家指出，创投基金本就属于大胆资本。政府引导的母基金和参与的产业创投基金确实需要更具战略性，而不应被局限在国有资产狭义的短期考核指标内，这样才能引领投资行业，成为大胆资本、耐心资本的榜样。 

结语：在中央和国务院的多次部署下，今年各级政府对于耐心资本确实给予了足够重视，但国有“耐心资本”不能只是成为文件中的高频词，还要在具体的创投实践中体现出应有的社会担当和战略定力。特别在当前陷入到周期性的某种困局时，政府相关部门更应抱着“久久为功”的战略思维和“功成不必在我”的政绩观，为城市的未来发展培育更多的动力源。

对于那些无先例可循的个案，更需要政府相关部门勇于担当，敢于“破旧立新”。像W公司这种已有上市创新产品，创始人还愿意继续投入研发的科创创新企业，如果能帮助他们解除“回购危机”，让他们重建信任，恢复信心，安心创新发展，或许将会成为“壮大培育耐心资本”实践中极具示范性意义的样本。

策划：李阳 尹来

统筹：王道斌 游曼妮

采写：南都首席记者 黄海珊 实习生郭凯旋

编辑：王诗琪

更多报道请看专题：健康中国 聚力向“新”——南都健闻深调研系列

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