在“全球大模型第一股”的赛跑中，来自北京的智谱（北京智谱华章科技股份有限公司）12月19日率先披露招股书，冲刺港股IPO。仅仅两天后，来自上海的MiniMax（稀宇科技）也递表港交所，谁能抢先敲钟仍充满悬念。

2023年，一批AI初创公司被迅速置于聚光灯下，其中零一万物、百川智能、智谱AI、MiniMax、月之暗面和阶跃星辰并称“AI 六小虎”，Deepseek与面壁智能则是6+2格局中的“2”。俩“小虎”率先撞线，首次披露了过去两年AI大模型独角兽的成色与挑战。 

(图片由AI辅助生成)

冲刺第一股，两家都面临盈利挑战 

智谱成立于2019年，背后站着一群清华大牛：CEO张鹏本硕博均毕业于清华，董事长刘德兵同为清华校友。更引人瞩目的是，智谱的投资人阵容堪称豪华，包括美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米等产业资本，地方国资以及君联、红杉、高瓴等一线投资机构。招股书显示，智谱已完成八轮融资，累计募集资金超过人民币83亿元。截至IPO前，智谱的最新投后估值已达243.8亿元。

MiniMax则由闫俊杰创立于2022年初，这家员工平均年龄为29岁的年轻公司，在上市前已获得7轮融资，背靠米哈遊、阿里、腾讯、小红书、高瓴、IDG、红杉、经纬、明势、云启等多家顶尖机构，有望刷新纪录成为从成立到IPO历时最短的AI公司。

在财务数据上，过去几年，两家公司的营收均在逐年增长。

2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，智谱的营业收入分别为5740万元（人民币，下同）、1.25亿元、3.12亿元和1.9亿元。

MiniMax在2022年、2023年、2024年以及截至2025年9月30日的营收分别为0、2420万元、2.14亿元和3.76亿元。 

但这样的营收规模与互联网大厂的AI收入相比，仍逊色不少。2025年第三季度快手可灵商业化收入超过 3 亿元，相较二季度的2.5亿元的收入继续稳步提升；百度今年三季度AI应用方面收入达26亿元。

与此同时，两家大模型企业都仍未实现盈利。

招股书显示，智谱亏损由2022年的人民币1.43亿增至2023年的人民币7.88亿，并于2024年进一步增至人民币29.58亿元、2025年上半年为23.57亿元。

MiniMax招股书显示，其于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及截至2025年9月30日，分别录得亏损5.16亿元、18.84亿元、32.58亿元、21.3亿元及35.51亿元。 

两家公司都提到亏损的核心原因在于研发和算力投入或基础设施投入。

在研发方面，2022年、2023年、2024年智谱研发投入分别为8440万元、5.29亿元、22亿元，2025年上半年研发投入为15.9亿元，累计研发投入约44亿元。截至2025年第三季度，MiniMax累计研发开支约31.6亿元。

事实上，研发开支是所有模型厂商都面临的问题，且是必选项。有报道称，字节跳动2026年资本开支拟达到约1600亿元人民币，高于2025 年约1500亿元的投入。报道还透露，字节的AI 芯片预算约为850亿元人民币，并已经下了2万颗H200的测试单。

现金流方面，智谱截至今年6月末的现金及现金等价物为25.2亿元。MiniMax截至2025年9月30日，公司账上现金储备超77亿元（包含现金及理财产品）。

To C还是TO B，谁更有胜算？

做C端还是做B端更有前景？在国内还是出海更挣钱？类似的问题曾在2024年被业界频繁讨论，答案或许能在智谱与MiniMax披露的招股书上窥见一二。

在商业模式上，智谱与MiniMax各有侧重。目前MiniMax已打造覆盖C端与B端的AI原生产品矩阵，C端包括海螺AI、Talkie和星野等，B端则是为企业用户和开发者提供开放平台服务。招股书披露，MiniMax的营收主要来源于C端。截至2025年9月30日，其C端收入占比大于71%，B端营收占比为28.9%。

在MiniMax的C端应用中，海螺AI与Talkie/星野成为营收支柱。其中海螺AI今年前九个月贡献了共计32.6%的营收，应用内充值营收占比为6.2%，用户订阅占营收26.4%。用户可以海螺AI实现文生视频和图生视频等功能。

招股书显示，MiniMax的AI原生产品平均MAU从2023年的310万增长超6倍，至2024年的1910万，并进一步增至2025年前九个月的2076万。MiniMax的AI原生产品付费用户数从2023年约11.97万名增至2024年的约65万名，并于2025年前九个月进一步增至约177万名。

智谱的营收模式则侧重B端，通过一体化MaaS（模型即服务）平台提供大模型服务获取收入。智谱根据客户需求提供本地化部署和云端部署两种部署方式。 

招股书显示，截至2025年6月30日，目前智谱的营收方式主要依赖于本地化部署。其中今年上半年，本地化部署占收入比例为84.8%，云端部署占总收入的15.2%。招股书显示，截至今年9月30日，智谱拥有超过12000名机构客户，其中今年11月日均token消耗量为4.2万亿。

值得注意的是，为政企客户做本地化部署的赛道已非常拥挤。用户量方面，阿里云曾公布，有超过200万企业用户通过阿里云调用和部署大模型。Token消耗量上，截至2025年12月字节跳动旗下豆包大模型的日均Tokens调用量为50万亿。

智谱已经开始将营收结构往云端部署上倾斜，智谱CEO张鹏不久前在接受媒体采访时披露，智谱面向全球开发者的模型业务（GLM Coding Plan）年度经常性收入（ARR）已超过1亿元人民币。

在业务的海内外分布方面，智谱截至6月30日主要以本地化部署为营收来源，88.4%的本地化部署服务收入源于中国内地；相比之下 ，截至今年9月30日，MiniMax的营收有26.9%来源于中国大陆，73.1%来源于海外。

谁的商业模式利润更高？2022年至2024年，智谱的毛利率分别为54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50%。MiniMax毛利率随着用户增长明显改善，由2023年的-24.7%升至2024年的12.2%，并进一步升至截至2025年9月30日的23.3%。

这也与两家公司在招股书概览中对自己的定位一致：智谱将自身定义为“中国领先的人工智能公司”，MiniMax则定位为“一家全球化的AI大模型公司”。

“AI六小虎”叙事已成过去式？

2023年，一批AI大模型初创公司崭露头角，其中零一万物、百川智能、智谱AI、MiniMax、月之暗面和阶跃星辰并称为“AI六小虎”，Deepseek与面壁智能则是6+2格局中的“2”。

两年后，上述市场竞争格局进一步分化，智谱和MiniMax率先启动IPO。一位接近上述厂商的行业人士透露，“六小虎”其实已经是上一代的标签，现在只有一条赛道，即全模态布局能否到达第一梯队。

AI创业公司在冲刺IPO方面的竞争异常激烈。除了MiniMax、智谱，有消息称，AI六小虎月之暗面最新一轮融资已进入收尾阶段，估值有望提升至约40亿美元（约合284.7亿元人民币）。且月之暗面希望在今年年底前完成本轮融资，同时月之暗面设立了在明年下半年启动IPO的目标。

此外，其他头部创业公司也放出新融资消息。12月23日，南都记者获悉，北京面壁智能科技有限责任公司（以下简称“面壁智能”）完成数亿元融资。据悉，该轮融资由京国瑞、国科投资、中金保时捷基金、米聚资本与和基投资共同参与。

华安证券研报指出，从商业化路径来看智谱通过“开源+API调用”降低使用门槛，针对开发者和企业用户市场，形成开源生态到商业API付费转化，MiniMax聚焦多模态模型切入影视内容创作，二者在细分市场存在差异性。两家大模型企业相继递表港股，将引导AI大模型厂商叙事逻辑从“讲述技术故事”转变为“商业价值兑现”，也将为后续大模型企业融资及估值提供依据。

值得一提的是，在招股书发布后，MiniMax和智谱都在发力编程赛场。12月23日，MiniMax和智谱AI几乎同时发布了编程大模型新版本，分别推出MiniMax M2.1和GLM-4.7。

两家已经递表的公司仍在寻找营收增长路径，资本市场还能容得下其他“小虎”吗？

工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林告诉南都记者，先上市的AI大模型企业能够率先获得资本，从而获得先发优势，继而率先提高竞争力，这就会促使其他小虎争相上市以获得对等的资本支持。不过有一点是清晰的，越早上市的公司获得的优势越多。“市场容得下6家AI大模型公司，但市场对AI大模型公司的估值将逐步递减，随着供给加大，估值递减是必然趋势”。盘和林强调。 

采写：南都N视频记者 林文琪

编辑：甄芹