“医美茅”神话破灭？爱美客独家红利消退，急需打造新护城河

昔日顶着“玻尿酸之王”“医美茅”光环的爱美客，光环似乎逐渐褪色。近期，该公司股价持续走弱，盘中一度跌至96.95元/股，逼近历史最低点。相较2021年每股近590元的历史峰值，累计跌幅已超过八成。

究其原因，一方面，受宏观经济环境影响，大众消费意愿趋于保守，整个医美行业普遍面临经营压力；另一方面，该公司核心产品所处的市场竞争全方位加剧，早年凭借牌照（审批）优势所建立的独家产品红利正逐步消散。

受多重因素叠加影响，爱美客的营收出现下滑，甚至出现收缩迹象。与此同时，其长期领先同行的超高毛利率能否持续，也成为投资者密切关注的问题。

“医美茅”遭遇戴维斯双杀？

爱美客主营业务为生物医用软组织修复材料的研发、生产与销售，旗下逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体等产品均以透明质酸钠（俗称“玻尿酸”）为主要基材，另一款核心产品濡白天使同样含有玻尿酸成分。

长期以来，我国医美市场需求旺盛，但行业鱼龙混杂，美容医疗事故时有发生。其中，注射、植入、真皮层热变性等侵入式医美项目更易引发纠纷，而这类项目的消费者通常也是医美行业的深度用户。

针对此矛盾，爱美客选择了以审批最严的Ⅲ类医疗器械产品为核心基石，开展研发生产活动。2009年，该公司成为国内首家获得国家食品药品监督管理局（CFDA）批准的注射用透明质酸钠III类医疗器械证书的企业，2019年，其再次成为国内首家获得NMPA（原CFDA）批准的面部埋植线III类医疗器械证书的企业。

抓准了行业脉络，2020年至2023年，爱美客分别实现营业收入7亿元、14.5亿元、19.4亿元、29亿元；扣非净利润分别为4.24亿元、9.14亿元、11.97亿元、18.31亿元。毛利率则常年保持在90%以上，2023年一度达到95.09%，远高于可比公司70%左右的水准。

2020年，爱美客成功登陆创业板，发行价118.27元/股。次年，该公司股价一度攀高逼近591元/股。出色的业绩表现、营收质量及股价涨幅，也为公司赢得了“医美茅”“玻尿酸之王”等美誉。

然而，近年来，爱美客似乎遭遇“戴维斯双杀”，业绩、估值双双走低。

一方面，2025年，该公司实现营业收入24.52亿元，同比下降约19%；实现扣非净利润10.98亿元，同比下降41.3%。2026年一季度，该公司营收、扣非净利润分别为6.33亿元、2.98亿元，同比分别继续下降4.48%、25.67%。

另一方面，正如开篇所述，2021年至今，爱美客股价处于震荡下跌态势，2024年开始更是连续暴跌，市盈率大幅缩水。

独家产品红利消退 

就业绩下滑状况，爱美客对南都记者分析称，营收下滑主要受宏观经济环境波动及居民消费意愿趋于谨慎影响；毛利率下滑则受宏观环境、行业竞争形势变化等因素所致。

业绩承压确实是行业普遍存在的问题。

2025年，上市公司“医美三剑客”另外两家中，华熙生物（688363.SH）营业收入同比下降21.82%，至41.99亿元，毛利率为70.32%，同比减少3.71个百分点，但得益于销售费用缩减，扣非净利润上涨73.76%，达到1.86亿元，昊海生科（688366.SH）营收为24.72亿元，同比下降8.33%，毛利率为70.12%，同比微增0.23个百分点，扣非净利润为1.6亿元，同比下降57.67%

但爱美客还需要面对独家产品牌照壁垒消解的状况。

爱美客在“Ⅲ类医疗器械”领域深耕多年。该公司拳头产品“嗨体”，曾有着首款且唯一获得国家NMPA（原CFDA）认证、专门针对颈纹治疗的III类医疗器械身份的先发优势，但在2024年10月，华熙生物旗下的同类竞品“润致·格格”正式获批上市。这是市场上出现的第一个直接对标嗨体的颈纹修复产品，打破了爱美客在颈纹赛道的独家垄断。

对比时间线可以看到，2025年，爱美客以“嗨体”为主要产品的溶液类注射产品营收、销量同比分别下跌27.48%、19.28%。

为了缓解营收压力，寻找新的增长点，爱美客正积极推进肉毒素（橙毒）、司美格鲁肽两款新产品的商业化。

相较于王牌产品嗨体曾享有的独家优势，公司新品橙毒今年1月才获批，而彼时国内已有6款注射用A型肉毒素产品上市。与此同时，多家国内药企也在加紧布局司美格鲁肽相关产品。

3月24日爱美客的业绩说明会上，就有投资者提问，2026年对新产品如橙毒有什么样的营销方案？目前市场竞争激烈的情况下，能否带来增量业绩？

爱美客回复称，肉毒产品和公司现有上市销售产品将形成高度协同。该公司向南都记者进一步介绍，关于肉毒毒素产品的市场推广工作正在有序推进，市场销售团队正在按照既定计划积极开展上市前准备工作，积极布局产品销售策略、渠道等以期待尽快实现销售。司美格鲁肽注射液等产品处于临床试验稳步推进中，具体进度及后续安排以公告为准。

渠道优势与“以价换量”

针对“橙毒相较于同类产品具备哪些优势”这一问题，爱美客还表示，注射用A型肉毒毒素将与现有产品形成全面部美学产品体系，采用联合应用与组合策略推广。该公司已建立覆盖全国31个省、市、自治区的销售网络，与客户建立了长期、稳定的合作关系，肉毒产品可充分依托现有渠道优势进行推广。

针对“独家壁垒消解”的担心，爱美客则强调，公司持续夯实现有产品矩阵，通过适应症拓展和渠道深化巩固市场地位。此外，加速在研产品管线落地，该公司目前在注射填充剂及肉毒毒素联合应用领域构建起全面部多维度美学产品体系，通过差异化产品定位和组合策略，为消费者提供一站式综合解决方案。

“渠道”“一站式综合解决方案”均指向了销售网络及背后的品牌沉淀。爱美客也正试图将多年积攒下来的医生、医院、用户资源进一步抓牢，推出了医生培训平台“全轩课堂”，以线上和线下学术推广活动，共同开发《论面部风格美学模型》课题，搭建个性化美学评估诊疗体系，赋能医美从业者，引领行业美学发展新趋势等为切入点，邀请专家参与。截至目前，全轩课堂已服务超30000名认证医生，构建起2000余项内容的学术资源库。

在此基础上，爱美客还推出面向医生、医疗机构管理者和行业运营人员的“全轩新媒”平台，和面向消费者的微信小程序产品矩阵。前者旨在通过向B端用户提供医生IP打造、获客、运营等赋能课程，推出《KOS突破计划》《明星医生》等咨询项目和客户“陪跑”项目，将专业内容创作、医生价值提升、机构运营效率进行深度融合，强化终端品牌的服务能力；后者以开通“知识问答”“扫码验真”“医生授权”等功能，系统沉淀高价值用户，为精准复购营销及跨品类渗透积累数据基础。

营销方面，爱美客搭建了客户中心、用户中心、内容中心三大数据中台，通过为医美机构客户建立统一数字身份，实现跨业务单元线索与资源共享，提升营销效率；构建全域用户运营数字中枢，实现内外部用户的统一管理与精准标签；形成多媒体内容的统一治理与高效分发，结合AI应用挖掘内容价值，赋能各业务运营。

不过，品牌活动、营销体系建设意味着额外的成本。在营收下降的情况下，爱美客销售费用2025年同比增长39.85%、2026年一季度同比增长67.3%。相同报告期内，公司管理费用同比亦分别增长约49%、47%。

且在超高毛利的医美行业，面对具备价格优势的同类产品，有多少用户能够保持忠诚同样值得打上问号。有投资者就提出，“宏观环境下行周期下，爱美客产品未来是否是以价换量。”这背后折射出市场对于爱美客能否同时保障营收、毛利两大核心数据的担心。

为此，爱美客强调称，医疗美容产品是医疗属性产品，不存在“以价换量”的情形。

财报显示，2024年，该公司溶液类注射产品销量超过634万支，对应营收17.44亿元，单支产品约275元；凝胶类注射产品销量逼近90万支，对应营收12.16亿元，单支产品约1361元。2025年，该公司溶液类注射产品销量超过512万支，对应营收12.65亿元，单支产品约247元；凝胶类注射产品销量接近70万支，对应营收约9亿元，单支产品约1278元，两大类产品单支价格均出现下滑。

当然，这可能是细分产品销售结构出现变动所致。若以毛利率来看，2024年毛利润接近95%，2025年为92.7%，2026年一季度毛利率为92.49%。

并购出海下的商誉、诉讼隐忧

爱美客寻找新增长点的另一重途径是出海并购。

去年，爱美客通过控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购了韩国REGEN公司85%的股份。后者在韩国大田和原州设有生产和研发基地，主要生产AestheFill（爱塑菲）与PowerFill两款产品，目前已分别获得37个、24个国家和地区的注册批准，在国际医美市场具有较高知名度。

REGEN公司是韩国首家、全球第三家聚乳酸填充剂企业。年报称，本次并购及后续整合，标志着公司在海外研发、生产及销售网络的搭建上完成了一次关键布局，成功打通了对接国际市场的关键环节。此举不仅代表着公司国际化战略的实质性突破，更有助于其深度融入全球医美产业链的分工与合作，为持续提升长期竞争力奠定坚实基础。

其对南都记者表示，该公司将紧扣行业从规模扩张向高质量发展转型的历史机遇，以“研发创新+产业整合”双轮驱动，深化全品类、全场景、全周期的产品生态布局，加速国际化战略落地，持续为股东创造卓越价值。

受该笔并购影响，爱美客账面商誉从2024年底的2.78亿元大幅攀升至2025年底的约16亿元。而REGEN公司正与达透医疗器械（上海）有限公司（下称“达透医疗”）对簿公堂。

达透医疗为REGEN公司AestheFill产品在中国大陆地区的独家经销商，2025年6月，通过董事会改选，爱美客拿下REGEN公司董事会多数席位，实际控该公司的日常运营。7月18日，REGEN公司向达透医疗送达《解约函》，以“达透医疗将独家经销业务实际转让给其控股股东江苏吴中美学生物科技有限公司，严重违反了独家经销协议中关于业务不得转让及其他约定”为由，解除前述独家经销协议，并撤销达透医疗作为AestheFill产品在中国大陆地区独家经销商的所有相关授权。

不久后，达透医疗对REGEN公司提起仲裁，要求继续履行独家代理权，或赔偿16亿元损失。如果最终裁决结果对REGEN公司不利，爱美客将面临新品国内销售受阻、对应商誉面临减值等多重风险。

爱美客表示，该案件正在审理中，尚未作出裁决。公司已按照相关的法律、法规规定披露仲裁案件及进展情况。公司将密切关注案件进展，根据会计准则要求适时进行相应会计处理。

整体来看，行业竞争加剧的情况下，爱美客的底牌正从“硬核牌照”转向“产业生态”，两类模式的特性、有效性、独家性存在较大差异。营收已经受到影响的情况下，公司毛利如果不能保持坚挺，市场对爱美客的估值逻辑或将继续改变。

采写：南都N视频记者 缪凌云

编辑：田爱丽