同仁堂医养高破发率背后：首发估值虚高，盈利靠并购标的支撑

7月7日，中华老字号企业中国北京同仁堂（集团）有限责任公司（下称“同仁堂集团”）旗下企业同仁堂医养（02667.HK）在港交所首发上市。

这是继同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）之后，同仁堂集团旗下自主孵化的第四家上市企业，也是集团体系内唯一聚焦中医医疗服务赛道的资本化平台。

然而，与另外3家同仁堂集团旗下上市企业在IPO时不到20倍的首发市盈率不同，同仁堂医养本次IPO首发市盈率超80倍。

在偏高首发市盈率下，同日堂医养股价上市首日开盘即破发，且上市首日收盘价较发行价下跌39.09%，并在此后股价持续震荡下行，截至7月23日收盘股价较发行价下跌47.63%，套牢一众新股投资者。

即便股价已较发行价大跌40%以上，按7月23日收盘市值、2025年业绩估算，同仁堂医养的静态市盈率仍超40倍，而“港股中医医疗第一股”的可比同行固生堂（2273.HK）同口径下的静态市盈率不到20倍。

这是否意味着，同仁堂医养的股价或将持续低迷，短期难以止跌？7月20日，南都记者就相关问题向同仁堂发送采访函，截至发稿未获回复。

靠“买买买”支撑业绩，Pre-IPO以股权增资支撑估值

招股书显示，2015年3月17日，同仁堂集团发起设立同仁堂医养，初始注册资本6000万元，并且在同仁堂集团的整体战略架构下定位为整合同仁堂集团的医疗资源，并开拓医疗行业新商机。

2019年，同仁堂集团将北京同仁堂中医医院的全部股权以零代价划转予同仁堂医养，同仁堂医养由此迈出在华北地区建立中医医疗服务网络的第一步。同年9月，同仁堂医养注册资本增资至3亿元并将业务定位改为以中医为战略重点的综合医疗服务，新增资本均由同仁堂集团现金认购。

2020年，同仁堂医养成立同仁堂互联网医院，并于2021年以541.11万元收购太原医疗管理51%股权。2022年，同仁堂医养再以2.844亿元收购了三溪堂保健院、三溪堂国药馆各65%的股权，并在协议上约定三溪堂2022—2024年各年扣非净利润不得低于其上一年度扣非净利润的5%以上。

同年，同仁堂医养还以4201.12万元收购了北京同仁堂第二中医医院49%股权，并于2024年1月以226万元再收购该标的2%股权，拿下了北京同仁堂第二中医医院控股权。

而2024年，同仁堂医养再以9100万元收购了上海承志堂70%股权，以2076万元收购了上海中和堂60%股权。

招股书显示，2023—2025年，同仁堂医养营收分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，其中来自所收购医疗机构的并表收入分别为5.09亿元、5.98亿元、5.98亿元，占当期营收的比例分别估算为44.16%、50.89%、51.07%。

同期，同仁堂医养净利润分别为4263.4万元、4619.7万元、3375万元，其中来自上述收购实体的净利润总额分别为4670万元、5250万元、3890万元。 

不难发现，同仁堂医养2025年营收、净利润均同比下滑，且过去三年来自所收购实体的净利润总额超出该公司同期合并报表范围的净利润金额，该公司还在2024年通过出售石家庄中医院获得1710万元的资产处置收益，这或说明该公司自有经营实体的经营状况为亏损。

需注意的是，招股书还显示，同仁堂医养在本次IPO前的历轮增资融资中，存在频繁以股权形式增资，且增资价格高出了本次发行价的情形。

其中，2024年3月25日—28日，同为集团成员企业的同仁堂养老基金、同仁堂医药基金、同清基金、同康基金分别以11.06%三溪堂股权（作价9787.01万元）和67.82%粹和药店股权（作价1468.40万元）、6.86%三溪堂保健院股权（作价3874.03万元）和6.85%三溪堂国药馆股权（作价2193.20万元）、现金5400万元、3.34%三溪堂股权（作价2955.57万元）和32.18%粹和药店股权（作价696.75万元）以及现金1350万元对同仁堂医养增资。

同在2024年3月28日，朱智彪、潘松琴夫妻二人作为三溪堂的原控股方，分别以5.5%三溪堂股权（作价4866.96万元）、4.5%三溪堂股权（作价3982.06万元）入股同仁堂医养。

按上述股权比例及对应入股市价估算，三溪堂保健院的总估值为5.65亿元、三溪堂国药馆总估值为3.20亿元，对应三溪堂的总估值达8.85亿元。而2022年，同仁堂医养以2.844亿元收购三溪堂65%的股权时，总估值估算为4.38亿元。

不难发现，同样以三溪堂股权为交易标的，上述股东2024年以股权增资时的定价比该公司2022年收购时的定价高出了一倍多。

而上述以股权形式的增资中，同仁堂医养的增资价格为6.3931元/股，对应的投后总估值达22.837亿元，远高于该公司本次IPO发行价5.50港元/股。

二次折价招股后终上市，上市至今破发率超47%

不过，对同仁堂医养而言，以低于pre-IPO轮增资价格的发行价首发上市，或许只是无奈之举。

自2024年6月28日首次递表以来，同仁堂医养为了闯关港股IPO，先后经历了四次递表，两次通过聆讯。

其中，2025年6月30日，同仁堂医养第三次递表港交所并于2025年9月30日正式通过聆讯，但通过聆讯后该公司的IPO进程长时间搁置，导致招股材料到期失效，上市进程终止。

2026年1月26日，同仁堂医养第四次递表港交所，并于次月（2026年2月）第二次通过聆讯。

2026年3月，同仁堂医养启动全球招股，以7.30港元/股～8.30港元/股作为招股价区间，预期拟募资8.98亿港元，并计划于3月30日挂牌。然而，新股认购情况远不及预期，投资机构对该公司的高估值认可度偏低，认购意愿不强。

3月27日，在距离计划挂牌上市日仅剩下3天的节点，同仁堂医养发布了延迟全球发售公告并全额退还已认购投资者的资金。

3个月后，2026年6月，同仁堂按5.48港元/股～6.21港元/股的招股价区间重新招股，最终确定5.50港元/股的发行价，募资总额为5.95亿港元，募资净额为5.32亿港元。

不难发现，并不是同仁堂医养不想按高于pre-IPO轮增资价格的发行价格进行募资，而是面对该公司的偏高估值，资本市场并不买账。

要知道，即便二次折价招股，最终以低于pre-IPO轮增资价格的发行价首发上市，同仁堂医养的首发市盈率仍然偏高。

同花顺iFinD显示，同仁堂医养在5.5港元/股发行价下的首发市盈率为80.83倍。而同仁堂集团旗下其他三家已上市企业中，同在港股上市的同仁堂科技、同仁堂国药首发市盈率分别仅为16.62倍、15.60倍，在A股首发上市的同仁堂首发市盈率（摊薄）仅为15倍，均不超过20倍。

偏高首发市盈率下，同仁堂医养上市后的股价表现非常低迷。

上市首日，同仁堂医养以4.76港元/股的开盘价低开，且在开盘后妙探历史最高价4.79港元/股后一路震荡下跌，至收盘收于3.35港元/股，上市首日股价大跌39.09%。

此后，同仁堂医养的股价持续震荡下行，截至7月23日收盘于2.88港元/股，较发行价下跌47.64%，接近腰斩。

这意味着，那些成功申购同仁堂医养的新股投资者，自该公司首发上市至今，一直处于大额亏损状态，且在保有持仓的情况下亏损额持续扩大。

而同花顺iFinD数据显示，按最新收盘市值、2025年财务数据核算的静态市盈率仍有43.77倍，而“港股中医医疗第一股”的可比同行固生堂在同样核算口径下的静态市盈率为17.18倍。 

采写：南都N视频记者　雷小艳

编辑：甄芹