温氏乳业产品近期被检出不合格。

据南都湾财社记者此前报道，近期广州市市场监督局公布的一次抽检公告中，温氏乳业1批次产品（规格型号：250ml/瓶，生产日期2022/4/29）被抽检出菌落总数项目不合格。当时，温氏股份方面回应称，相关产品不合格后，已做下架、检查和排查等措施。

南都湾财社记者注意到，这厢温氏乳业产品不合格消息持续发酵，那厢该公司资本化布局再度被关注。自2020年11月温氏股份拟拆分温氏乳业上市的消息披露后，截至目前，该公司仍处于“筹划阶段”。2月13日，南都湾财社记者就温氏乳业独立上市进展，向温氏股份方面进行采访了解，但对方未就此情况进行回复。

作为一家背靠养殖龙头的区域乳企，业界看来，其上市后更多会募集资金做大品牌规模，不过以温氏乳业为代表的区域乳企，其与大型乳企相比并无突出优势，因此即使成功上市，或会出现估值缩水情况。

涉食品安全问题

屡次被通报

据南都湾财社记者了解，此前温氏乳业就因数次产品被检出不合格而被通报。

早在2009年，温氏乳业被查出旗下奶粉、乳制品中的蛋白质含量不达标；2013年，其鲜牛奶产品被检出菌落总数超标。

2019年，温氏乳业旗下子公司“肇庆市鼎湖温氏乳业有限公司”，因生产不符合食品安全标准的产品，被监管部门处罚5万元；2020年，温氏乳业旗下子公司“肇庆市鼎湖温氏乳业有限公司”，同样因鲜牛奶的“菌落总数项目不合格”，被肇庆市鼎湖区市场监督管理立案调查。

去年6月，因纯牛奶中的非脂乳固体含量不达标，温氏乳业被广州市监管局通告，并被监管部门罚没款2.744万元。

从上述被通报情况以及新近发生的产品不合格来看，温氏乳业出现较多的产品问题是“菌落总数”项目，公开资料显示，该项目主要用来评价食品清洁度，反映食品在生产过程中是否符合卫生要求。

独立乳业分析师宋亮向南都湾财社记者解释，温氏乳业主要产品是低温巴氏奶（俗称鲜奶），其经过75至80摄氏度的杀菌后，是可以把生牛乳中的细菌和芽孢杀死的，但是理论上说，生乳中的细菌和芽孢如果超量的话，很可能会出现杀灭不干净的情况。

“其实，现在部分乳企在处理生牛乳时，首先会进行膜过滤，滤掉部分细菌，然后再进行75至80摄氏度的杀毒，理论上说，细菌基本上可以全被杀灭的。”宋亮说。

分拆上市传言三年

仍在“筹备”

在近期产品被通报不合格同时，温氏乳业拟独立上市的情况再度受到各界关注。

据南都湾财社记者早前报道，2020年11月，温氏股份启动拟拆分温氏乳业上市的前期筹备工作，根据当时公告显示，温氏乳业的股权结构上，温氏股份持有78%的股权，温氏股份关联方广东筠诚投资控股股份有限公司持有15%股权，温氏乳业员工持股平台珠海横琴筠利投资合伙企业(有限合伙)持有7%股份。

南都湾财社记者查阅A股拆分上市相关规定时了解到，上市公司董监高及关联方，持有拟分拆子公司股份，合计不得超过子公司分拆上市前总股本的10%。启动上市之初时，温氏股东之一的广东筠诚投资控股股份有限公司，其实控人温均生持股比例达到72.48%，稀释至温氏乳业后，持股比例为10.87%，公开资料显示，温均生为温氏股份监事会主席，同时为温氏股份股东之一，这已超过分拆上市的“红线”。

对此，温氏股份对温氏乳业启动了一系列的改制，并在2021年完成战略投资者引入和股改工作。南都湾财社记者通过天眼查留意到，2021年2月19日，温氏乳业通过股权融资引入了百果园投资、铭耀资本、与君资本及广东省农业供给侧结构性改革基金等，不过持股比例均未披露。

南都湾财社记者注意到，引入战略投资者及股权改制后，温氏乳业IPO之路几乎停滞再无进展，2022年2月，温氏股份在一次投资者关系互动中表示，筹备乳业子公司拟分拆上市事项正有条不紊地推进，但该公司也表示“分拆事项尚处于筹划阶段”。

针对现阶段上市进展等情况，南都湾财社记者2月13日将相关问题，向温氏股份方面进行采访了解，不过截至发稿前，对方未就上市等问题进行回复。 

财报数据基本合格

市场规模有待提升

温氏乳业上市推进迟缓同时，其规模增幅也未出现较大幅度的增长。

公开资料显示，温氏乳业成立于2000年，其主要业务是进行原奶、成品奶等销售，成品奶方面为“温氏牧场”“鲜之外”等品牌；原料奶业务方面，除了生产自用外，还会给卡士酸奶等品牌进行销售。

南都湾财社记者翻阅温氏股份2015年至2021年、2022年上半年财报了解到，温氏乳业的相关销售业绩在财报中也有所体现，总体而言，这7年半时间内，温氏乳业发展速度“中规中矩”。

2015至2017年，温氏乳业以销售收入为披露口径时，温氏乳业年平均复合增长率为20.9%；2018年至2021年以营业收入为统计口径时，其年平均复合增长率为18.52%。另外，温氏乳业在2018年和2019年披露净利润分别为亏损852万元和盈利5177万元后，就再无净利润数据流出。

与此同时，7年半时间内，温氏乳业的奶牛规模在2016年的2.08万头，增长至2022年上半年的2.7万头。

温氏乳业2015至2021，及2022上半年部分财务数据

南都湾财社记者对比后注意到，从最近三年的营收增速来看，温氏乳业的增速不算太快，例如2020年度和2021年度，该公司营收增幅分别是15.38%和25%，同样是区域乳企且正在筹划上市的菊乐股份，2020年度和2021年度的营收增速为19.78%和43%。

从市场规模来看，以广东本土上市乳企燕塘乳业去年上半年营收为例，该公司营收为8.98亿元左右，高于同期温氏乳业，业界判断，从市场规模、产品占有率等来看，温氏乳业在广东市场处于第三梯队。

虽然业绩和市场规模不大，但业界认为，将温氏乳业单独拆分上市仍有较大必要，原因在于温氏股份作为产业链上游企业，具有金额投入大及投资周期长等特点，而资金投入乳业板块有限，若将温氏乳业作为独立融资平台，或能有助于其做大。

“虽然每家区域乳企上市理由虽然不同，但整体来看，这些企业要不是为创始人或投资人套现退出，要不就是融资改善生产环境把企业做大。”宋亮表示，从温氏乳业的布局来看，该公司更偏向于后者，如果实现上市，其可以解决上游产业链的整体发展问题，例如后续的区域品牌并购，以及与渠道商整合绑定等。

涉食品安全

乳企上市面临日益严格监管审核

对于温氏乳业而言，尽快登陆资本市场可为其市场渠道拓展及并购等方面提供充足资金，但从近期监管部门及资本市场对区域乳企上市的“态度”来看，温氏乳业要上市，仍存在较大变数。

据南都湾财社记者不完全统计，最近两年排队IPO和有上市规划意向的乳企（包括A股、港股等）约合10多家左右，其中区域乳企方面，有明确登陆资本市场意向的，就包括成功上市的阳光乳业，正在从新三板“转战”北交所的骑士乳业，以及已经递表的花园乳业、菊乐股份和认养一头牛等。

不过南都湾财社记者注意到，对于拟上市的区域乳企，监管部门的审查仍较为严格。例如“网红”认养一头牛，今年1月证监会对该公司连发48问，其中不乏奶源外购代工、是否涉嫌传销等问题；又如“四战”IPO的菊乐股份，去年底证监会同样对该公司招股书连发39问，要求解释产品毛利率下降等问题；转战北交所的骑士乳业则已经被北交所三轮问询，要求公司针对资金流水、后期业绩大涨及对赌协议等进行回复。

对于未来温氏乳业递表后是否受到同样被严格问询情况，受访专家向南都湾财社记者预判，这一情况发生概率较高，通常集中的问询主要在资金、业绩增长等方面，另外此前发生的食品安全问题，也可能会被问询。

广科咨询首席策略师沈萌向南都湾财社记者表示，虽然食品安全不太会成为温氏乳业IPO障碍，但至少这个问题监管部门会作出更多关注，“拟上市公司也必须证明，相关情况是偶发问题，而不是系统性问题”。

业界看来，即使温氏乳业成功上市，但鲜奶这个概念能否受到资本市场“买账”仍有待观察。区域乳企上市后能否获得理想估值从而得到资金关注，其必须在品类及渠道等具备较强的“不可替代性”。但南都湾财社记者注意到，目前诸如鲜奶、奶酪、羊奶粉等曾经多个被认为是区域乳企差异化竞争的优势产品，如今龙头乳企诸如伊利和蒙牛等，均进行了深入布局，并且快速抢占了市场份额。

例如已上市的区域乳企阳光乳业，作为江西当地鲜奶品牌，曾以“鲜奶”作为卖点吸引资本市场进入，其成功上市后（发行价：9.46元/股）9个交易日触及32.1元/股的历史最高位。但由于新冠疫情影响，以及大型乳企进入江西市场后，阳光乳业原有的渠道、品牌及市占率优势则逐步降低，业绩披露后也让上市公司的“故事讲不下去”，根据阳光乳业去年三季报数据显示，该公司营收报4.24亿元，净利润报9258万元，同比分别跌9.54%和13.61%。与之相对的，就是股价触及最高位后快速下落，截至2月13日收盘，阳光乳业报17.11元/股。

另外，在鲜奶产品“百花齐放”的广东市场，在伊利、蒙牛、光明乳业以及新乳业等对鲜奶布局下，同样布局鲜奶的燕塘乳业较难受到资金“青睐”，南都湾财社记者注意到，其滚动市盈率（TTM）为39.22倍，与行业平均水平相当，股价方面则是在15元/股至20元/股之间徘徊。

因此，被认为“处于广东第三梯队”的温氏乳业，即使“有心要做大”且背靠温氏这一“大树”，其上市后能否获得资金关注，情况仍不明朗。

沈萌认为，区域乳企只是规模上和大型乳企有差别，品牌、规模、成本及收益空间等远不如成熟企业，以此而言，区域乳企可能会面临估值更低的情况，“另外，如果A股全面注册制铺开，理论上所有行业都会放开上市限制，IPO面临供大于求，像区域乳企这样收益率不突出，成长性不算特别良好，投资者还是会更青睐于更具备优势的大企业”。

对于温氏乳业未来上市情况，南都湾财社记者将持续关注。

采写：南都·湾财社记者 贝贝

编辑：陈养凯

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