受2020年新冠肺炎疫情影响，医药成为一二级市场的关注焦点，不少生物科技医药企业迎来融资新高。然而，2021年以来，A股和港股市场开启了震荡调整之势，此前颇受关注的医药龙头股大幅下挫，年末赴港IPO的生物医药企业更接连破发。创新药的投资红利已过？生物医药的发展前景如何？奥一新闻采访医药领域投资人士，共同探讨2022年医药板块是否潜力依旧？新的机会何时到来？

陈宏

复星投资执行总经理

复星美元产业基金

图/奥一新闻

纵观今年，医药板块整体波动较大。复星投资执行总经理陈宏告诉奥一新闻记者，实际上，今年一二季度医药板块仍延续了去年一整年较好的行情，多数医药企业处于起飞阶段，在防护领域板块和诊断板块趋于利好。此外，整体的CRO、CDMO等板块也获得了非常好的持续增长。回调现象主要出现在第三四季度后。“这是一个很自然的现象，因为我们单纯从Multiple的数值来讲也是处于高位的，所以回调是正常的。”

奥一新闻：您如何看接下来医药板块的投资前景？是否还有回涨的机会？

陈宏：从年中开始，随着医药整体集采落地和相关医保限价政策的公布，市场对于政策解读偏负面从而导致医药板块开始回调。

但我认为，未来医药板块回涨还是有机会的。我们可以从两个方向来看，第一是往创新的方向。我们了解到，现在集采更多是聚焦于使用量大、相对普及的技术，这个领域的集采速度会比大众与投资人的预期来得更快一些。之前我们认为Bio-similar药物会持续享受市场的一些溢价，但现在政策上其实没有给大家更多时间。从机构投资人的角度来讲，像PD-1、PD-L1药物的市场已经非常红海了，而结构创新比如双抗、ADC、Protac药物或者创新疗法小核酸药、基因治疗、基因编辑领域还是比较蓝海的布局。我们投资策略会往更前沿更创新的领域去看，这是一个用集采利润空间换取企业价值增长周期的过程。也就是说在医保限价上，企业可以通过更好的降价空间，来获取一个更持续的生存时间。

从第二方向来看，其实DRG（DiagnosisRelated Groups，即按疾病诊断相关分组付费）和DIP（Diagnosis-Intervention Packet，即按病种分值付费）这些政策并不是国内现在才出现的政策。早在七八十年代，美国的商保公司对医疗机构已经采取了类似政策，但它更多是限制一些能进到医院里的严肃医疗产品。那么现在医保DRG/DIP支付方式的改革就衍生出了另一块机会，例如我们可以关注很多院外医疗结合消费的赛道，比如医美、正畸、眼视光、植发、辅助生殖、宠物医疗等不受医保限制的领域。往消费医疗方向来看的话，这个逻辑也很简单，做多个人支付和院外医疗市场，建立以DTP药店连锁、健康管理连锁、第三方医疗辅助机构等多维度的院外生态体系。

奥一新闻：今年以来，很多生物科技企业选择赴港上市，但据不完全统计，有近15家生物科技企业一上市就破发，你怎么看这个现象？计划上市的生物科技企业应该注意哪些方面？

陈宏：其实我也有关注到这一点，尤其是年末上市的几家公司，包括我们早期投资的公司都会面临同样的压力。从客观上讲，由于接近年尾，整体港股市场氛围比较低迷。再加之医改政策的影响，所以会出现破发的现象。对于有上市预期的生物技术企业，在创新药这一领域应该加强自身研发实力，注重in-house管线投入，同时通过全球BD视野建立产品体系壁垒。另外，企业在上市前基石投资人的选择上，原来会更愿意找境外资本，但现在由于全球局势比较微妙，对于境外资本是不是会坚定长期看好企业，是上市企业管理者需要考虑的问题。对于目前有计划去香港上市的国内企业，我认为可以更多把目光放在境内机构上，这样长期锚定效应会更好。

胡洋

杏泽资本

风险合伙人

图/受访者供

回顾2021年科创板和港股IPO，药企依然前赴后继，相比往年医药企业上市便大涨的风光，今年科创板和港股的IPO却多了几分坎坷，上市首日开盘即破发的戏码接连上演。资本江湖的起起伏伏，让计划闯关科创板和港股的药企更谨慎了几分。对于这一现象，杏泽资本风险合伙人胡洋认为，二级市场的估值下滑及风险偏好在明年可能逐步传导到一级市场，二级市场医药企业整体估值有望回调，18A及科创板第五套标准的创新药研发企业会出现更明显的分化态势。

奥一新闻：今年二级市场上，医药板块其实有一个比较大幅度回调，您怎么看它接下来的发展潜力？它的趋势是如何的？

胡洋：今年医药下滑趋势非常明显，尤其是在港股市场上，大部分港股基石投资机构应该都有所损失。我个人感觉在目前医药板块估值已经基本合理的情况下，二级市场2022年的整体形势会有所好转。但是板块的估值调整可能从二级市场投资机构传导到一级市场投资机构，大家的投资偏好性也会有一定变化。

我们可以看到，从港股18A到科创板，大部分无收入无利润企业的发行价格不是特别理想或者上市后出现破发。有几个原因，第一，在创新药研发企业证券化窗口打开的时候，首批上市企业带来的收益效应导致一级市场对同类企业给出了较高的溢价，而随着类似标的的增加，因为反应时限更短，二级市场更快出现了明显的估值调整，到了明年这个估值偏差可能会影响到一级市场；第二，二级市场的投资风格变得更加保守，创新药研发企业间的优劣差异难以从财务报表中反映，所要求的投资者专业度更高，研发方法也与大部分二级市场的传统研究方法存在区别，所以在初期改革带来的财富效应消失后，投资者开始重新追逐有利润、看得懂的企业，这段时间中药企业的估值回调就是比较典型的例子。当然，中药本身确实带有消费属性，一些特定的中医药产品确实是不错的一个消费医疗产品。

基于上面的逻辑，明年在医药板块整体回暖的情况下，创新药企业可能会出现更明显的分化，大家对于个体标的的选择会更重视，二八分化会更明显，创新药企商业化的进展也会被高度关注，而传统类企业的估值上升会比创新药企业更明显，这中间的一些企业存在被疫情影响导致下滑的情形，也有一些属于被集采概念集中影响导致超跌。同时，明年大概率会有新一波注册制的改革，这也是一二级市场不错的机会点。

奥一新闻：刚才您提到了赛道的选择，对于目前很多生物科技企业来说，选对赛道会有更好的估值，您认为企业应该去追逐热门赛道吗？

胡洋：赛道本身是不断轮动和变化的，创业如果跟着热门赛道跑，大概率会跑偏。个人感觉，目前一级市场投资机构对于赛道的热门周期是半年到一年内会发生变化，二级市场则更短，所以创业肯定不能单纯跟着热潮走，而是要根据自己整个团队的专业方向和优势去做选择。另外，对于创业，仍然有一个方案是亘古不破的，找到可以盈利的方向然后借助外部资源把它快速放大，在条件允许的情况下，这肯定是相对安全的且合理的。

奥一新闻：您如何看接下来互联网医疗的赛道发展？

胡洋：互联网医疗具有互联网和医疗的双重属性，它其实是一个复合赛道，这个赛道之前很多参与者的切入口都不太一样，但都能说出很好的故事，有着大量想象中可扩展的商业模式。但事实上目前大部分企业离预期都还有很大差异。这一块已有大量的专家分析过，主要是因为医疗行业的特殊性导致，互联网行业的赢家通吃或者资源聚集效应在医疗行业很难实现，因为医疗本身需要下沉资源做承接，而国内的医疗体系本身是较为分散的，即使未来在某些互联网医疗的赛道能够实现资源聚集效应，它发生的时间也会比预期晚。

疫情和目前的医疗体系改革本身对互联网医疗是存在利好的，未来两三年随着整个医疗系统改革如DRGs/DIP的执行速度加快，这一赛道的发展态势会受到明显影响。互联网医疗的赛道可以持续关注，但这个赛道的特点是相对不太容易选择，整体受政策影响很大，模式的具体执行难度大；相对来说，能够帮助实现医疗体系改革目标，帮助基层医疗需求承接落地，降低整体医保负担的模式和企业，有更长远发展的希望。

奥一新闻记者 林诗妍 刘婕

编辑：林诗妍

本文作者

林诗妍

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南方都市报记者