继珀莱雅后，又一国货美妆要在港股”二次上市”。近日，广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美”）宣布拟发行 H 股股票并申请在港交所挂牌上市。上市目的首先提到是为了增强公司资本实力与境外融资能力。

根据丸美刚刚发布的2025年第三季度财报显示，该公司总营收为6.86亿元，同比增长14.28%，前三季度总营收为24.5亿元，同比增长25.51%。三季度归母净利润6948万元，同比增长11.59%；前三季度这一数据为2.4亿元，同比增长2.13%。但值得注意的是，该季度扣非净利润同比下滑高达近20%，前三季度这一数据下滑幅度达到5.42%，这意味着主营业务对利润的贡献或许在减少。

尽管现金流承压，但丸美在公布计划赴港二次上市的前几天，却发布了2025年上半年分红1亿元的公告。除此之外，发布财报前的10月底，中国证监会广东监管局还向丸美出具警示函直指公司财务核算不规范，募集资金管理、使用和披露不规范，并且直接点名了包括公司创始人孙怀庆在内的三位高管。在即将赴港上市的重要节点，额分红大部分“回流”创始人夫妇手中，这难免引发市场联想。有熟悉港股的投资人表示，虽然不至于对其在港股的发行产生致命影响，但一定会在估值和投资者结构上有所体现。

主营业务对利润贡献有所下滑

从前三季度整体来看，丸美的总营收和归母净利润的绝对值都维持住了增长态势，三季度的同比增长都达到了两位数百分比，这样的增长速度放在国货美妆行业来看，也可以算得上是亮眼的。但倘若拉长到前三季度的维度来看，这两项的同比增速其实呈现下滑趋势，其中归母净利润增速从2024年前三季度的37.38%断崖式下滑至2025年前三季度的2.13%。

与此同时，三季度的扣非归母净利润同比下滑19.95%，前三季度的扣非归母净利润同样同比下滑5.42%。这表示，该公司表面上的利润增长很大一部份可能来自理财、公允值变动这类非经常性收益，而非主营业务作出了主要贡献。

不过，丸美的毛利率还是维持在相对高位，三季度在75%上下，前三季度整体也维持在这个水平，从国货美妆的行业平均水平来看，这样的毛利率处于中上水平。

但丸美同样没有逃过高速增长的国货美妆企业的“通病”——销售费用高企。财报显示，2025年前三季度销售费用为14.1亿元，同比上年前三季度增长32%，今年前三季度的销售费用甚至占到了总营收的57.6%。换言之，丸美在前三季度赚来的收入中，有一半都花在了销售上，而这部分大概率是大部分国货美妆企业居高不下的营销推广费用，这也是上述扣非归母净利润下滑明显的原因之一。

现金流净额转负，固定资产投入翻倍

今年前三季度，丸美的现金及现金等价物净增加额同比转负，去年同期为2.7亿元，今年转为-3.9亿元，而前三季度的货币资金总量从2024年末的20.3亿元下降到2025年前三季度的15.9亿元，这里有很大一部份是地产投资和理财投资的支出。

经营性现金流虽然在前三季度大涨132.19%，但实际额度也只有1.59亿元左右。同时，固定资产从去年末的47.6亿元突然飙升至今年三季度的99.7亿元，结合在建工程投入骤降，合理推测今年丸美有不少物业的购置转为了固定资产，从而挤占了现金流。

其他应付款项从去年末的1.6亿元上涨至今年前三季度的4亿元，并且短期借款在今年三季度还有5.7亿元之多。综合上述的业绩数据，不难拼凑出丸美想要赴港二次上市的原因。在公告中，其明确表示赴港是“ 为增强公司资本实力与境外融资能力，进一步提高公司的综合竞争力，加快公司业务的国际化战略”。从上述的财报数据可以看到，丸美的固定资产投入近乎翻倍，投资性支出上升，该公司明显还处在资产扩张的阶段，但对应的现金流下降，债务维持在相对高位，借助赴港“二次上市”进行融资能很好地解决其资金压力问题。

资金压力不小却进行高额分红

虽然该公司的资金压力已经显现，但依然派发了高达一亿元的高额分红。

宣布赴港上市之前，丸美发布公告称：以公司总股本401,000,000股为基数，每股派发现金红利0.25元（含税），共计派发现金红利100,250,000.00元（含税）。其中提到，无限售条件流通股股东孙怀庆、王晓蒲的现金红利由公司自行发放。从2025年半年报的股东情况部分可以查阅到，丸美创始人孙怀庆和妻子王晓蒲的持股比例合计超80%，孙怀庆为最大股东，单人持股比例高达72.72%。因此，该公司的高额分红其实大部分会流向创始人夫妇，也就是公司的实控人家族手中。

一边是公司的资金压力高企，一边是创始人夫妇在赴港上市的节点高额“套现”，这是否会引起市场质疑？

熟悉港股市场的汇生国际资本有限公司总裁黄立冲告诉南都记者，从整体上看，A股公司赴港二次上市前派发现金股利并不少见，但丸美这种高集中持股下的大额分红，会放大市场对股东回报与公司再融资动机的联想。“过去几年，多家拟A+H、二次上市公司在赴港前提高分红或做一次性高额派息，理由通常有三类：一是’清理’历史留存收益，凸显股东回报；二是通过除息压低绝对股价，方便后续定价；三是满足控股股东阶段性兑现需求。港交所和保荐人更关注的是：分红是否建立在真实盈利和可持续经营现金流之上，且不会形成’用上市融资去补贴既有分红’的结构性风险。上市前分红本身不是违规动作，但资本市场会问’钱为什么现在分，而不是留在公司’。”

黄立冲进一步分析道，自2019年上市以来，丸美累计现金分红已超过10亿元，合计派息金额大约为IPO募资净额的1.2-1.3倍，2023–2024年单年的分红率也长期在八成附近，本次1亿元分红约占当期净利的五成多，叠加实控人夫妇合计持股超过80%，意味着绝大部分现金实际流向大股东。在这种股权结构下继续高比例分红、同时又筹划赴港融资，确实容易被部分机构解读为：控股股东更偏好“取现”，公司内部可投资项目的回报率和资本配置效率存在疑问。更何况公司此前刚因资金列报和募资使用等问题受到监管处罚，治理折价的印象会被叠加。在高分红叠加监管瑕疵的组合下，投资人会下意识提高折价要求。

赴港上市节点创始人“套现”或影响估值

南都记者了解到，黄立冲提到的“监管处罚”是指在三季度业绩发布不久前，证监会广东监管局发函直指丸美财务核算不规范，其中包括收入核算、工程核算均不准确，相关会计科目存在错误列报的情况。还出现了募集资金管理、使用和披露不规范的情况。

证监会指出，该公司未根据退货情况对销售业务预估退货率，且存在将少量非实际销售订单计入收入的情况。另外，公司将存放在支付宝等第三方支付平台的资金通过“应收账款”科目列报和披露，将少量与研发活动无关的咨询服务费计入研发费用，导致相关科目核算不准确。监管部门责令丸美整改，并对孙怀庆在内的三名公司高管采取出具警示函的行政监管措施。

之后，丸美在关于前期会计差错更正的公告中提到，该公司调整预估退货率及少量非实际销售订单收入，导致调减营业收入454.68万元、营业成本 110.34 万元、销售费用 35.12 万元，增加其他流动资产 110.34万元、其他流动负债 419.55 万元；将支付宝等平台款项从应收账款 6388.26 万元转入其他货币资金核算，并减少坏账准备 71.55 万元，调增销售商品、提供劳务收到的现金 6388.26 万元等。

这样的行为是否会对丸美之后赴港上市产生影响？黄立冲表示，他倾向于“不会致命，但一定会体现在估值和投资者结构上”。一方面，香港本身就是偏爱高股息、现金牛的市场，如果丸美能维持20%左右的收入增速和较高毛利率，再辅以稳定分红，一部分收益型资金反而会接受“成熟现金流+适度增长”的故事。另一方面，若募资用途偏多用于补流、还债，或缺乏清晰的中长期再投资项目说明，长线机构会加强折价，要求更低的市盈率、更小的融资规模，甚至把公司简单归类为“创始人强控制的现金奶牛”。他强调：“关键在于让投资人相信，这不是‘先把钱分走再来融资’。”

采写：南都N视频记者 徐冰倩

编辑：田爱丽