热钱疯抢大模型公司，但投资主体变了，投资逻辑也变了

5月28日，久未在公众面前露面的李开复被曝出，在近日举行的零一万物三周年全员大会上首次披露多项关键目标：冲刺“中国首家盈利的AI 2.0公司”，今年合约规模瞄准15亿元，为2027年交表上市铺路。在内部致辞中，李开复同时提出要跳出“六小虎”叙事——将公司定位为从中国走向全球的AI落地公司，对标Palantir。同时，他还喊话“别叫我们六小虎，该叫金钱豹”。

大模型“六小虎”近期开启又一轮重磅资本动作。5月尚未结束，三笔巨额热钱已先后涌入赛道头部企业：月之暗面旗下Kimi完成20亿美元融资，估值突破200亿美元；阶跃星辰完成近25亿美元融资，并拆除红筹架构，冲刺港股IPO；DeepSeek首轮融资估值传闻达450亿美元，国家大基金正在洽谈领投事宜。

如今，AI“六小虎”资本市场版图逐渐清晰：智谱、MiniMax抢先登陆港股，阶跃星辰、Kimi与DeepSeek三家也在筹备上市。昔日“百模大战”也曾掀起融资热潮，但2026年这一轮，无论是资本体量还是单笔融资参与规模都最为猛烈，创下新高。更核心的是，热钱追捧背后，投资逻辑已经彻底转变。

疯抢AI企业背后，投资逻辑变了

“抢疯了！我身边各种各样的SPV交易结构转来转去，中介费收得已经上天了，历史上没见过的那种。如果你有个基金或者什么渠道，还是应该参与的！”谈及近期身边的大模型投资情况，华创资本创始合伙人熊伟铭这样向南都记者感慨。

华芯资本关注AI和具身智能领域的合伙人梁东健感受与此相近。他告诉南都记者，当前资金正在向头部大模型集中，只是与2024年那波热潮相比，氛围已悄然换了一幅面孔。“如果说2024年是‘盲盒式’投资，大家抢着给任何带AI标签的BP（商业计划书）送钱，生怕错过下一个Google；那么现在的‘抢着送钱’，更像是决赛前的‘军备补给’。”

梁东健进一步解释，驱动这一轮抢投的，不再是FOMO（错失恐惧），而是一种“输不起的焦虑”。“大家抢的不是‘潜力股’，而是‘确定性’——赌谁能活到最后，成为像OpenAI、Anthropic那样的基础设施。这种钱不是给创业者的零花钱，而是让他们能在算力军备竞赛中活下去的‘续命费’。”

然而，热钱涌动之下，熊伟铭也嗅到了一丝危险的意味。他坦言，“现在这个阶段早就脱离了VC的传统逻辑了——不是看基本面，不是比技术，不是比团队，而是公司背后是什么级别的资源在撑。虽然国内大模型公司都没有稳定扎实的收入，（理论上）上市窗口还在，但当前港股IPO排队企业数量已经很离谱了，500多家在等，每周还有10家新企业加入，我觉得真的有点泡沫了。”

这一判断，在近期密集出炉的融资动态中得到印证。此外，本轮投资热潮还呈现出一大新特征：向大模型公司抛出橄榄枝的产业主体，正在发生结构性转变。

今年4月以来，月之暗面、Deepseek和阶跃星辰三家大模型公司轮番传出融资消息。5月6日，有传闻称，国家集成电路产业投资基⾦（大金三期）正洽谈领投DeepSeek（深度求索）的首轮外部融资，此次融资对应的DeepSeek投前估值约450亿美元，较4月传出的100亿美元、200亿美元的估值相比，呈阶梯式抬升。短短一个多月，这个估值数据已较初始传闻翻了近 4.5 倍。

同天，Kimi （月之暗面）被传出即将完成新一轮 20 亿美元融资，投后估值突破200亿美元，由美团龙珠领投，中国移动、CPE（中信产业基金）等参投，其中仅龙珠就出手超 2亿美元。

5月8日，南都N视频记者从消息人士处了解获悉，阶跃星辰将完成近25亿美元（约合人民币170亿元）融资，最新融资中产业链资本集中入场，包括华勤、龙旗、豪威、中兴等，覆盖整机制造、上游核心器件多个环节。这些资本的加入都符合阶跃星辰一直将模型能力向终端硬件迁移的趋势。

国家大基金领投DeepSeek、中国移动参投Kimi，梁东健注意到了这背后的信号。“（投资主体的）内核已经完全重构了，”他告诉南都记者，“2024年那波是VC/PE主导，目的是‘占座’、赚估值差；现在这一波是大厂与国资主导，大厂是为了给自家业务插上AI翅膀，国资是为了国家科技战略安全——这是‘卡位’和‘补短板’的逻辑。”

与此同时，对被投标的的考核标准也在同步变化。梁东健认为，“2024年看的是‘谁的参数大、谁的PPT好’；现在看的是‘谁的现金流能撑得久、谁的技术有独创性、谁的商业化路径最清晰’。”赌IPO依然是一张牌，但入局者的视野已延伸到未来的“定价权”与“生态位”。

而融资拿到的钱，最终将流向何处？梁东健给出了他的判断：算力、人才、并购筹码，这三项已构成这一轮大模型竞赛的核心比拼要素。“大部分融资会立刻变成英伟达的H100/H200 订单——谁能囤积更多算力，谁就能在未来掌握AI基础设施的定价权；另外，这个行业极度依赖顶尖人才，融资不仅是买技术，更是高价锁定这群‘造核弹’的人，防止他们被大厂挖走或另起炉灶；对于后来者而言，融资还是给自己留一个被巨头高价并购的身价筹码。”

大厂投资“退潮”？阿里为何变克制了

在2023-2024年的百模大战中，除了推出自己的大模型或大模型应用，互联网大厂也在陆续押注种子选手。当时有投资人士向南都记者表示，2023-2024年互联网大厂对大模型初创企业的投资逻辑是“屁股决定脑袋”。“你可以看到，阿里投了很多个，字节一个都不投，百度投得很谨慎”。

到了2026年，互联网大厂在大模型头部企业中的身影逐渐减少，以今年5月披露的这一波融资来看，仅有腾讯和美团仍在坚持。据IT桔子统计，今年以来，腾讯参与了月之暗面的C+轮融资，以及阶跃星辰的B+轮和Pre-IPO轮融资。作为月之暗面Kimi的老股东，美团龙珠在2023年领投Kimi的A轮后，一直持续参与其多轮融资，近期更被曝出在月之暗面Kimi的D轮融资中领投了2亿美元。

曾经被外界认为投资最激进的阿里，也变克制了。此前，根据公开报道，阿里几乎投资了除阶跃星辰、DeepSeek外的所有基模公司。5月9日，有消息称，DeepSeek计划融资超70亿美元（约500亿元人民币），将成为中国人工智能公司有史以来最大的一轮融资，该轮融资同时吸引了腾讯和阿里巴巴两家大厂。但阿里巴巴和DeepSeek谈崩了，腾讯出手的可能性更大。就此南都记者向阿里方面求证，其未给予回复。

在梁东健看来，阿里“退潮”，腾讯、美团“进击”，背后是大厂AI战略的分化。他认为，从外部环境看，美国的制裁和技术封锁常态化，让中国大厂在选择投资对象时，必须考虑“国产替代”的安全性和自主可控。像Deepseek这种坚持全栈自研、技术扎实的团队，自然更受腾讯、美团等有技术洁癖的大厂青睐。

与此同时，大厂自身的布局也在变化。“阿里‘通义千问’内部整合压力大，对外投资变得谨慎。腾讯采取了‘投资+自研’双轮驱动，自己有混元，但同时也通过投资MiniMax、智谱、Deepseek等，补齐了在C端应用、多模态上的短板，构建了一个庞大的AI生态网。

美团投资得非常务实，Kimi能直接解决其本地生活场景（如自动调度、智能客服）问题，是典型的‘业务驱动型’投资。”梁东健这样向南都记者表示。

南都记者看到，大厂也正在与被投大模型企业深度进行生态绑定。4月27日，阶跃就官宣和腾讯云达成战略合作，双方将围绕智能座舱Agent展开深度共创、打造全新的智能座舱Agent助手。阿里云此前就已与智谱达成合作，此前智谱的多个版本模型直接在阿里云百炼平台首发。5月20日，阿里云再次拓展合作企业版图，官宣其百炼平台全面开放，与月之暗面、Minimax、智谱、阶跃星辰、爱诗科技、生数科技等达成合作，上述企业模型将上架百炼、通过千问云官网全面售卖。

总体而言，互联网大厂在以各自的方式确保自己留在这一轮模型竞赛中，而胜负远未见分晓。前OpenAl研究员姚顺雨入职、今年2月腾讯重建预训练和强化学习基础设施后，腾讯在基础大模型层面正在追赶，同时在模型厂商投资方面也未见松懈。阿里则似乎更倾向于建立自己一套完整的技术系统，同时联动业界提供一个平台做服务方。

熊伟铭认为，大厂正在下棋布局，未来大厂的AI仍会有看头，但需要耐心。“我还是持续看好大公司的AI，因为它们足够有钱。谷歌在权柄重新交还给Demis Hassabis之前也浪费了各种各样的钱、出现了一堆掉链子的模型，但最后也会出现Gemini这样的模型。大公司不能按照创业公司的速度来看，现在中国的这些公司里面，都还是创始人在一线的模式，阿里、腾讯两个‘马老师’都在一线。它们已经做出了一些改变，但大公司这个体量，没个半年一年不会转过个弯来的。所以就需要给他们点时间。”

行业转向可交付的Token竞争

从外部环境来看，进入2026年，Minimax和智谱两家大模型企业抢先跨入港股，完成资本变身，其中智谱市值一度超过了美团、百度、京东、携程等一系列互联网大厂。

另外，与“百模大战”时期的竞争逻辑不同，2026年行业进入AI应用落地元年，比起模型参数与排名，模型的落地情况更受关注。

在模型落地时，Token消耗量成为了衡量模型质量的标准之一，竞相公布Token消耗量排名一度成为模型公司的常规动作，作为承载Token消耗量的MaaS业务也成为了多数模型公司和大厂的重押方向。

而Coding目前仍是MaaS这一业务的主要表现方式和主战场之一。去年年底，OpenRouter和a16z联合发布了一份报告，该报告基于OpenRouter平台过去13个月超过100万亿token的真实使用数据，给出了一个结论，即编程在付费模型token使用量中的占比，从2025年初的11%，飙升到2025年11月的50%以上。

去年底，阿里云智能集团资深副总裁、公共云事业部总裁刘伟光曾公开表态，“阿里云的目标是拿下2026年中国AI云市场增量的80%”。近期，刘伟光在阿里云峰会后媒体交流时提到，AI正在打开以前云厂商吃不到的市场，Token就是目前的计费标准。据了解，截至目前，阿里云的MaaS日均收入5个月增长了约15倍，月度Token收入已达到数亿元级别。

刘伟光认为，Token的快速消耗无疑得益于AI Coding的进展。他认为，Coding技术的出现是一个巨大的分水岭，价值不只是做出新的应用，更可以在一年内解锁很多老应用。刘伟光在交流中举了一个例子，比如在云计算时代盘点客户IT预算时，会发现企业内部软件开发和人力外包方面的预算始终是阿里云吃不到的部分，但来到新时代，这部分却恰好能被AI Coding100%命中。

不过，行业的关注点，正从单纯的Token消耗量，转向消耗背后的实际交付能力。这个问题同时也在指向——厂商们重押的MaaS商业模式究竟该按使用量计费，还是按落地成果定价？

这一转向也可从业界的情况窥见一斑。近期在Create 2026百度AI开发者大会上，李彦宏抛出了一个新指标：DAA（Daily Active Agents，日活智能体数）。李彦宏给出了一套新的理论，衡量一个平台和生态的繁荣，“更应该看的是DAA这个指标，关注有多少Agent在给人类干活，并交付结果”。

这个问题放在AI Coding业务这一Token消耗主战场上，则由Coding的成本、效果等方面构成。刘伟光认为，按照落地结果付费的苗头已经在行业内出现，但还需要时间，短期内行业内还是在遵循按照Token消耗量付费的逻辑。

技术同台竞技，商业各辟蹊径

以已经上市的两家模型公司财报来看，一个不容忽略的现象是，大模型仍未盈利。MiniMax2025年年报显示，去年全年MiniMax营收5.43亿元，同比增长158.9%，经调整净亏损为2.5亿美元，虽然亏损率同比收窄但仍未盈利。智谱2025年财报显示，其全年实现营收7.24亿元，同比增长131.9%，但年度净亏损47亿元，较2024年的29亿元有所增加。

但这并未阻挡投资人的热情，换言之，目前模型企业的盈亏似乎并非投资人的关注重点。目前，三家在这一波融资潮中的大模型企业都有自己独特的故事可讲。

在Coding方面，今年2月，MiniMax与智谱同天发布针对coding的最新模型，智谱搞了一出“掉马甲”大戏，直接认领让开发者社区广泛关注的代号“Pony Alpha”匿名模型，并表示该模型在Coding与Agent能力上取得开源SOTA表现，因此也启动了涨价。MiniMax则直接主打M2.5的成本控制，号称“1美元1小时的成本革命”，两家同天发布的同时也快速带动了当日股价狂涨。

目前角逐AI Coding赛道的未上市厂商，除了Deepseek以外，其他企业只能依托产品口碑与市场声量来评判。今年1月，月之暗面在推出Kimi K2模型后，再度开源迭代版本Kimi K2.5。该模型在智能 Agent、代码生成、图文视频处理及各类通用任务中，均达到业界顶尖（SOTA）水平。而这款模型的硬核实力，也随着头部AI编程应用Cursor被曝出疑似套壳使用一事，进一步得到印证。

熊伟铭认为，Kimi对路线想得非常清楚，“它们此前就不管收入，一直在拼模型，我觉得这个路子是对的。Kimi的模型和Deepseek一样是真的可以干活，走开源路线让老美疯狂在用，其实这也是很聪明的做法，我们能在这个标准制定或者影响上有话语权。”

在其他战场上，各家也各侧重。据美团龙珠合伙人王新宇透露，Kimi年度经常性收入ARR在2026年3月初突破1亿美元，4月继续增长至超2亿美元，付费订阅和API调用都在加速。这或表明Kimi已经开始形成订阅和调用收入。阶跃星辰明显已经将商业化路径押注在硬件终端上，阶跃的模型已经规模化部署在手机和汽车上。DeepSeek虽然从未披露营收，但它一贯能将行业模型定价打到最低，且已经摆脱了对英伟达的依赖，完成了对华为昇腾框架的适配。

谈及几家企业谁会率先撞线，梁东健认为，Deepseek胜算最大。“Deepseek在2025年展现出的极致性价比和代码能力，已经成功切入了全球开发者市场。它的商业化路径最清晰——通过开发者工具、API服务和企业级解决方案，已经跑通了正向现金流。当然，Kimi C端爆发力强；阶跃星辰在终端有自己独特优势。”

但真正的考验，可能也才刚刚开始。梁东健认为，投资人并非不在意盈亏，只是不急于现在就看结果。“在上市前，投资人最看重的其实是增长和壁垒。只要故事讲得通，增长曲线漂亮，亏损是可以容忍的。但对于2026年的市场来说，一大变化是投资人开始要求看到‘盈亏平衡的时间表’了，单纯的‘烧钱换规模’已经行不通了。”

出品：南都政商数据新闻部

采写：南都N视频记者 林文琪

编辑：田爱丽